Varaklasside tootlused kõrge inflatsiooniga perioodidel – II osa

Jätkame erinevate varaklasside käitumise uurimist kõrge inflatsiooniga perioodidel. Samateemalise artikli I osas ilmnes, et viimase 80 aasta jooksul on olnud kaks keskmisest kõrgema inflatsiooniga perioodi – II maailmasõja aeg ja sellele järgnenud poolteist aastakümmet ning Bretton Woods’i rahandussüsteemi kokku kukkumise ja naftakriiside ajastu perioodil 1970-1979. Ka 70ndatele järgneva kümnendi esimene pool oli suhteliselt kõrgete intressimäärade ja inflatsiooni ajastu. Seepärast võtame vaatluse alla ka selle dekaadi ehk ajavahemiku 1980-1989.

Aktsia- ja võlakirjaturgude tootlused

Alustame aktsiaturgude nominaal ja inflatsiooniga kohandatud reaaltootlustega perioodil 1970-1979. Alljärgnevalt graafikult näeme, et valdava enamuse vaatlusaluste riikide aktsiaturud näitasid sel perioodil positiivseid keskmisi aastaseid nominaaltootluse numbreid. Eranditeks olid Itaalia ja Hispaania. Kuigi nominaaltootlused jäid suuresti aktsiaturgude ajalooliste keskmiste kanti, siis kõrge inflatsiooni tõttu sel perioodil olid reaaltootlused üpris nigelad. Praktiliselt kõigi vaatlusaluste riikide puhul (välja arvatud Saksamaa) ulatus keskmine aastane tarbijahindade tõus sel kümnendil üle 5%. Selle tulemusena jäid aktsiaturgude reaaltootluse numbrid valdavalt miinuspoolele.

Kõrvutades 1970ndate aktsiaturgude inflatsiooniga kohandatud tootlusi võlakirjade reaaltootlustega, on pilt kirju. Kuuel juhul kolmeteistkümnest näitasid sel perioodil paremat inflatsiooniga kohandatud tootlust vastava riigi võlakirjad ja seitsmel puhul aktsiad. Uurides seoseid eri riikide intressimäärade tasemete ja võlakirjade reaaltootluste vahel esmapilgul justkui mingit seaduspära ei paistnud. Negatiivse keskmise aastase reaaltootlusega olid sel kümnendil nii Jaapani võlakirjad, kus intressimäärad kõikusid vahemikus 4-8%, kui ka Suurbritannia ja USA, kus intressimäärade kõikumisvahemik oli oluliselt laiem, umbes 5-15% vahel. Detailsemal süüvimisel ilmnes, et võlakirjade reaaltootluse numbreid mõjutas ennekõike intressimäärade liikumise dünaamika. See tähendab, et lõpptulemusse jättis kõige suurema jälje see, milline täpselt oli mõõtmisperioodi lõpp-punkti ja alguspunkti intressimäärade vahe. Juhul kui 1979. aasta lõpu seisuga olid intressimäärad antud riigis ikka oluliselt kõrgemad kui 1970. aasta alul, näitasid selle riigi võlakirjad negatiivseid reaaltootluse numbreid.

Paljudes riikides püsis inflatsioonimäär suhteliselt kõrge ka veel 1980ndate esimeses pooles. Seepärast kaasame analüüsi ka selle kümnendi.

Uurides aktsiaturgude keskmisi nominaaltootluse numbreid perioodil 1980-1989, näeme ikka erakordselt kõrgeid keskmisi aastaseid tootluseid. Näiteks Saksamaa aktsiaturu keskmiseks aastaseks tootluseks üle kõnealuse 10-aastase perioodi oli +15,9% aastas. USA puhul oli selleks numbriks +17,5% ja Rootsi aktsiaturg tõusis selle 10-aastase perioodi jooksul keskmiselt koguni nõnda palju nagu +32,4% igal aastal. Ka inflatsiooniga kohandatud ehk reaaltootluse numbrid olid erakordselt head ja seda vaatamata keskmisest kõrgemale inflatsioonimäärale. Enamuse riikide puhul ulatusid ka inflatsiooniga kohandatud keskmised aastased tootlused kahekohaliste numbritega mõõdetavate kasvumääradeni.

Kuidas on aga lood võlakirjade tootlustega? Samuti väga head. Ka võlakirjainvestorite jaoks oli tegu suurepärast inflatsiooni ületavat tootlust pakkuva kümnendiga. Valdavalt jäid võlakirjade keskmised aastased reaaltootlused +4% ja +7% vahemikku. Nõnda heade tootlusnumbrite peamiseks põhjuseks on siinkohal suurepärane stardipositsioon. Mida see tähendab? Ennekõike seda, et just 1980ndate algusaastatesse jäi intressimäärade (ja seeläbi ka võlakirjade tulususte) tipp terve viimase 40 aasta kestel. Alates 80ndate algusest pöördusid intressimäärad langusesse ja võlakirjade hinnad seeläbi tõusule.

Seega taas, just täpselt nõnda nagu ka II maailmasõja ajal ning selle järgsel perioodil, näeme seda, et aktsiaturud reageerivad kõrge inflatsiooniga perioodidele justkui viitajaga. Kõrge inflatsiooni tingimustes näitavad aktsiaturud küll valdavalt negatiivseid reaaltootluse numbreid, kuid praktiliselt kohe kui inflatsioon taas langusele pöördub, jõuab kiire hinnaralli kohale ka aktsiaturule.

Kombineerime kaks kümnendit

Mäletatavasti näitasid kolmeteistkümnest vaatlusalusest riigist kuue puhul 1970ndatel võlakirjad paremat tootlust kui aktsiad. Otsustasin uurida, milliseks kujuneb investeerimisportfelli väärtus siis kui kõrge inflatsiooniperioodi ootuses paigutada oma raha koheselt võlakirjadesse ja jätta see sinna ka selleks ajaks kui inflatsioon on langusele pöördumas. Ka see periood, intressimäärade languse aeg, on ju võlakirjade jaoks tegelikult soodne. Saadud tulemusi soovisin kõrvutada olukorraga, kus kogu raha paigutatakse ja jäetakse aktsiaturule nii kõrge inflatsiooniga perioodiks kui sellele järgnevaks ajaks.

Valisin vaatlusaluse 13 riigi seast välja just sellised, kus võlakirjade tootlus 1970ndatel aktsiaturgu edestas. Esimeseks uurimisobjektiks sai Itaalia väärtpaberiturg. 1970ndatel näitasid seal negatiivset keskmist aastast reaaltootlust mõlemad, nii võlakirjaturg (-5,6%) kui ka aktsiaturg (-14,1%). Kasutades arvutuste tarbeks üle terve kümnendi mõõdetud keskmisi aastaseid reaaltootluseid, kasvas 1970. aasta alul Itaalia võlakirjadesse paigutatud 1000 liiri 1989. aasta lõpuks 1035 liiriks. See tähendab, et Itaalia võlakirjadesse investeeritud raha säilitas napilt-napilt perioodil 1970 kuni 1989 oma ostujõu. Praktiliselt sama võib öelda ka aktsiaportfelli kohta. Selle ostujõud mõnevõrra langes ehk siis 1970. aasta alul investeritud 1000 liiri oli inflatsiooniga kohandatuna 1989. aasta lõpus väärt 957 liiri. Tulemus praktiliselt sama, kuid aktsiainvestorid pidid vahepeal taluma oluliselt suuremat portfelli väärtuse langust.

Järgmiseks analüüsitavaks riigiks võtsin Saksamaa. Perioodil 1970-1979 edestasid portfelli valitud Saksamaa võlakirjainvesteeringud (keskmine aastane reaaltootlus +3,0%) rahapaigutusi selle riigi aktsiatesse (-2,6%). 1980ndatel näitasid positiivseid reaaltootlusi nii võlakirja- kui aktsiaturud. 1970. aasta alul Saksamaa võlakirjadesse paigutatud 1000 marka oli inflatsiooniga kohandatult 1989. aasta lõpuks kasvanud 2252 margaks. Samal ajal aktsiatesse raha paigutanud investori portfell oleks kasvanud 2563 margase reaalväärtuseni. See tähendab, et võlakirjaportfelli ostujõud kasvas 20 aastaga ligikaudu 2,25 korda, aktsiaportfelli ostujõud 2,56 korda. Tuletan siinkohal veel kord meelde, et tegu on mitte nominaalkasvuga, vaid inflatsiooniga juba kohandatud reaalse ostujõu kasvuga.

Üpris head tulemused, kas pole?! Eriti arvestades seda, et terve esimese kümnendi kaotas aktsiainvestori portfell ostujõus oma väärtust ja pöördus tõusule alles 1980ndatel.

Kolmandaks analüüsitavaks riigiks valisin Austria. Ka selle riigi puhul edestas võlakirjaportfelli tootlus kõrge inflatsiooni perioodil aktsiaportfelli oma. Küll aga olid seekord mõlema puhul reaaltootluse numbrid positiivsed. Võlakirjade keskmine aastane reaaltootlus Austrias perioodil 1970-1979 oli +2,0% ja aktsiatel +0,5%.

Ka selle, aktsiainvestori jaoks ebasoodsalt alanud perioodi puhul oli lõpptulemus siiski parem kui võlakirjainvestori jaoks. Perioodil 1970 kuni 1989 Austria võlakirjadesse paigutatud 1000 šillingi inflatsiooniga kohandatud väärtus kasvas lõpuks ligi 1,9 korda. Üle sama perioodi 20. aastaks aktsiatesse paigutatud 1000 šillingit kasvas 3323 šillingiks ehk inflatsiooniga kohandatud portfelli väärtus kasvas 3,3 korda.

Seega näeme, küll üpris piiratud ja väikse valimi pealt, et juhul kui nopime välja aktsiainvestori jaoks isegi need kõige ebasoodsamad ajaloos esinenud perioodid, siis pikas perspektiivis võrrelduna võlakirjadega, ei ole aktsiainvestoril kuigi palju kaotada. Pigem vastupidi. Võita on rohkem. Meeldetuletuseks, et nende ebasoodsate perioodide all sai siis silmas peetud selliseid, kus terve kõrge inflatsiooniga kümnendi jääb aktsiaturgude reaaltootlus alla võlakirjade reaaltootlusele.

Juhul kui võrdleme omavahel võlakirjade ja aktsiate portfelli inflatsiooniga kohandatud väärtuseid mõne sellise riigi puhul, kus ka 1970ndatel oli aktsiate reaaltootlus kasvõi veidiga parem võlakirjadest, kaldub kaalukauss veelgi enam aktsiatesse investeerimise poole. Näiteks Prantsusmaa võlakirjade reaaltootlus 1970ndatel oli keskmiselt -2,8% aastas, aktsiatel veidi parem, -2,2%. 1989. aasta lõpuks oli Prantsusmaa võlakirjadest koosnev portfell kasvatanud inflatsiooniga kohandatult ostujõudu ligikaudu +50%, aktsiaportfell aga 3 korda.

Mida ütlevad akadeemikud ja analüütikud?

Üks viimaste aastate parimaid teadustöid ses vallas on kvantitatiivsetele investeerimisstrateegiatele keskendunud firma AQR Capital Management fondijuhtide koostatud uurimus pealkirjaga “Are Stocks Real Assets? Sticky Discount Rates in Stock Markets“.

Analüüsi on kaasatud 46 erinevat riiki ja vaatlusperioodi alguseks on aasta 1950. Üheks ehk kõige olulisemaks uurimuse tulemuseks on see, et nii võlakirjad kui ka aktsiad on lühiajalises perspektiivis (1 kuni 12 kuud) suhteliselt kehvad varaklassid kaitsmaks investorit inflatsiooni vastu. Aktsiad kusjuures käituvad siinkohal kehvemini kui võlakirjad.

Analüüsis jaotati kõik vaatlusalused andmed inflatsioonimäära järgi viide erinevasse gruppi (kvintiili). Kõige madalama inflatsioonimääraga grupp oli selline, kus keskmine aastane tarbijahindade tõus jäi 1,77% juurde aastas. Võlakirjad pakkusid sellisel puhul järgmise kuu jooksul +3,83% reaaltootlust (aasta baasile viiduna). Aktsiate 1-kuuline inflatsiooniga kohandatud tootlus aasta baasil oli selles grupis +8,21%. Kõige kõrgema inflatsioonimääraga kvintiilis oli keskmiseks inflatsiooniks +8,98% aastas. Võlakirjade keskmine aastane reaaltootlus jäi sel puhul +2,84% juurde, aktsiatel +2,87% kanti.

Mida sellest kõigest järeldada saab? Uurimuse autorid järeldasid esmalt seda, et lühiajalises perspektiivis on aktsiad võlakirjadest kehvem viis end inflatsiooni tõusu riski vastu maandada. See tähendab, et inflatsioonimäära tõustes langeb aktsiate reaaltootlus järsemini kui võlakirjade inflatsiooniga kohandatud tootlus. See kehtib nii 1-, 3- kui ka 12-kuulise investeerimishorisondi puhul. Samas, mida pikemaks venib investeerimishorisont, seda väiksemaks muutuvad reaaltootluste erinevused madala ja kõrge inflatsiooniga perioodide vahel. Seda nii rahaturuinstrumentide, võlakirjade kui ka aktsiate korral.

Uurides ülaltoodud andmeid pikaajalsie investori seisukohast, siis kõige olulisem aspekt, mida ülaltoodud graafikul märgata on järgmine. Vaatamata sellele, kas inflatsioonimäär on olnud parasjagu madal, keskmine või ajalooliselt kõrgeimatel tasemetel, aktsiate inflatsiooni ületav tootlus kõigis neis kvintiilides on absoluutnumbrites olnud parem kui võlakirjade reaaltootlus. Madala inflatsiooni perioodil näitasid võlakirjad keskmiselt +3,8% reaaltootlust, aktsiad seevastu +8,2% inflatsiooniga kohandatud tootlust. Keskmise inflatsiooniga kvintiili puhul jäi võlakirjainvestorite keskmine aasta baasile viidud reaaltootlus +2,8% piirimaile, aktsiainvestorite oma oli samas +6,0%. Kõige kõrgema inflatsiooniga kvintiilis kasvas võlakirjainvestorite portfelli ostujõud keskmiselt +2,8% aastas, aktsiainvestoritel +2,9%.

Seega lühiajalises perspektiivis (kuni 12 kuud) mõõdetuna ei ole ei rahaturuinstrumendid (kuni 1-aastase tähtajaga riigivõlakirjad), võlakirjad ega ka aktsiad head varaklassid kaitsmaks investorit kiirenenud inflatsiooni vastu. Samas varudes kannatust ja pikendades investeerimishorisonti vähemalt paari aasta pikkuseks, anname varade hindadele piisavalt aega kohanemiseks ja lõpuks jõuavad tootlusnumbrid inflatsioonimäära tõusule järele.

Kuidas käituvad kõrge inflatsiooniga perioodidel kuld ja toorained?

Lõpetuseks laiendame varaklasside hulka ja lisame võrdlusesse ka kulla, kinnisvara ja toorained. Alljärgneval graafikul on välja toodud erinevate varaklasside inflatsiooniga kohandatud keskmised aastased tootlused kümnendite kaupa. Tegu on USA dollarites mõõdetud ja USA statistikaga. See tähendab, et aktsiate puhul on vaatluse all USA suurettevõtted, võlakirjade puhul 10-aastase tähtajaga USA riigivõlakirjad ja nii edasi. Kinnisvara puhul on kajastatud ainult eluasemete hinnatõus (hinnaindeksi muutus).

Mida on ülaltoodud graafikult võimalik välja lugeda? Esiteks seda, et ainsa varaklassina on kõigi vaatlusaluste nelja keskmisest kõrgema inflatsiooniga dekaadi jooksul näidanud inflatsiooni ületavat tootlust kinnisvara hinnaindeks. Tõsi, need reaaltootluse numbrid on üsna madalad. Samas tasub meeles pidada, et nad iseloomustavad investeeringu tootlust juhul kui kinnisvara soetada 100% omafinantseeringuga ehk võimenduslaenu kasutamata.

Teine tähelepanek puudutab aktsiad. Andmeid vaadates tundub, et just see varaklass suudab pikas perspektiivis pakkuda keskmiselt kõige paremat inflatsiooniga kohandatud tootlust. Lisaks, kolmel dekaadil neljast oli aktsiate reaaltootlus positiivne ja vaid ühel negatiivne. Võlakirjade, olgu riigi- või ettevõtete võlakirjade, puhul oli lugu täpselt vastupidine – kolm dekaadi negatiivseid reaaltootlusi ja lõpuks kui intressimäärad olid jõudnud kahekohaliste numbriteni, inflatsiooni ületavad tootlusnumbrid.

Kolmandaks näeme, et ei kuld ega toornafta ole kuigi head varaklassid kaitsmaks investorit inflatsiooni vastu. 1970ndate kulla hinnatõus oli seotud Bretton Woodsi rahandussüsteemi lagunemise ja kulla hinna vabaks laskmisega, toornafta hinnaralli aga tingitud toonasest kahest naftakriisist.

Uurides laiemalt erinevaid tooraineid sisaldavat CRB toormeindeksit, näeme, et kõrge inflatsiooniga perioodidel ehk aastatel 1940-49 ja 1970-79 näitas indeks positiivseid reaaltootluseid. Samas nii kui inflatsioonimäärad olid pöördumas pisutki langusele, langes toormete hinnaindeks kiiremini ehk evis negatiivset reaaltootlust.

Kokkuvõtteks

Eks sellest kõigest teatud mustrid välja joonistuvad, kuid kas kõike seda infot on võimalik ka kasumlikult oma investeerimistegevusse rakendada, on juba küsitav. Ajastamine on alati väga keerukas ja pikaajalise investorina on pigem mõistlik paika sättida oma investeerimisstrateegia nii, et inflatsioonikaitse oleks justkui sisse ehitatud.

Eeltoodust saab järeldada, et kõige paremat kaitset inflatsiooni vastu pakuvad pikaajalisele investorile aktsiad ja kinnisvara.

Viimase puhul ei tasu ülaltoodud graafikul kujutatud madalatest numbritest end eksitada lasta. Tegu on kõigest hinnaindeksi inflatsiooniga kohandatud tootlusega. Juhul kui finantseerida kinnisvara ostu vähemalt osaliselt laenukapitaliga ja lisada siia ka saadav üüritulu (ning muidugi lahutada maha intressikulu ja hoolduseks-remondiks tehtavad kulutused), võib graafikul kajastatud numbrid korrutada vabalt kolmega kui mitte neljaga. Erinevad uuringud on näidanud, et üürikinnisvara nominaaltootlusest umbes poole annab pikaajaliselt kinnisvara hinnatõus ja poole üüritootlus. Inflatsiooniga kohandatud üürikinnisvara tootlused viimase 120-150 aasta jooksul arenenud riikides on jäänud ligikaudu +8% kanti aasta kohta. Teisisõnu täpselt samas suurusjärgus kui selle sama andmebaasi pealt arvutatud aktsiate reaaltootluse number.