Milline firma juhtimisstiil toob aktsiainvestorile kõige rohkem tootlust?

Kirjutan sedakorda ühest esmapilgul juhtimisalase kirjandusena tunduvast raamatust, mis tegelikult on igale ise oma pikaajalisse portfelli aktsiaid valivale investorile väga kasulik lugemine. Selleks raamatuks on William N. Thorndike’i „The Outsiders: Eight Unconventional CEOs and Their Radically Rational Blueprint for Success“.

Thorndike toob raamatus välja kaheksa erineva erakordseid tulemusi näidanud tegevjuhi lood, isikuomadused ja juhtimispõhimõtted. Erakordsete tulemuste mõõdupuuks on autor võtnud ettevõtte aktsia kogutootluse. Tootluse üle on arvet peetud mõõtes aktsia kogutootlust üle kogu tegevjuhi ametiaja ja kõrvutades seda kogutootluse numbrit siis konkurentide ning USA suurettevõtete aktsiate käekäiku järgiva S&P 500 aktsiaindeksi kogutootlusega üle täpselt sama perioodi. Tegu on üpris pikkade perioodidega, sest enamasti on raamatus käsitletud tegevjuhid ametis olnud järjepanu üle 15 aasta.

Võrreldes oma konkurentidega, suutsid nende kaheksa erakordse juhi poolt tüüritud firmad näidata 7x kõrgemat kogutootlust. Võrrelduna S&P 500 indeksiga, oli kõnealuste ettevõtete poolt pakutav kogutootlus koguni üle 20x kõrgem. Rahas mõõdetuna on käärid veelgi silmatorkavamad. Kõrvaloleval graafikul on kujutad kõnealustesse kaheksasse erakordsesse ettevõttesse investeeritud ühe dollari kasv võrreldes S&P 500 indeksiga, konkurentidega ja ka üheks juhtimise tipptegijaks peetava Jack Welch’i poolt juhitud General Electric’u aktsiaga.

Üpris huvitav on ka nende kaheksa eduka juhi üldistatud isikuomaduste loetelu. Investoritena tõmbavad meie tähelepanu tavaliselt automaatselt sellised ekstravertsed ja karismaatilised juhid. Kõnealuse kaheksa juhi puhul on märksõnadeks hoopis analüütilisus, kokkuhoidlikkus (frugality), tagasihoidlikkus/ alandlikkus (humbleness), iseseisvus mõtlemisel ja tegutsemisel. Tegu on olnud oma perele rohkelt aega pühendavate inimestega, kes sageli lahkusid kontorist varakult, et jõuda mõnele oma lapse koolis/lasteaias toimuvale üritusele. Lisaks ei leia nende juhtide seast selliseid, kes peaksid suuri ja säravaid kõnesid Kaubandus-tööstuskodades, oleksid regulaarsed külalised Davosis maailma majanduse foorumil ja nii edasi.

Raamatus kajastust leidnud juhid tüürisid nii konglomeraate kui meediakompaniisid, nii toiduaine- kui ka kaitsetööstuse ettevõtteid. Tabelis on välja toodud kõigi nende kaheksa erakordse tegevjuhi nimed, juhitud ettevõtted, tegevjuhina tegutsemise periood ja samuti tegevjuhina ametis oleku perioodil ettevõtte aktsia poolt genereeritud kogutootluse number võrrelduna S&P 500 turuindeksi keskmise aastase tootlusnumbriga üle sama perioodi. Osade ettevõtete puhul on tootlusnumbrid arvutatud veidi lühema perioodi kohta, kuna ettevõte viidi börsile alles mõned aastad pärast tegevjuhi ametisse astumist.

Alljärgnevalt peatun paaril põnevamal ja tõenäoliselt vähetuntumal kaasusel.

Tom Murphy ja Capital Cities Broadcasting

Tom Murphy sai Capital Cities’i juhiks 1966. aastal. Capital Cities oli siis ikka üpris väike tegija USA meediamaastikul – omati vaid viite regionaalset telekanalit ja nelja regionaalset raadiojaama. Turuliider CBS omas oluliselt võimsamat võrgustikku telekanalitest, raadiojaamadest, meediaväljaannetest ja muusika salvestusfirmadest. CBS’i lähenemine kasvamisele ja laienemisele oli toonase populaarse juhtimisteooria õpikunäide – edu saavutavad need, kes hajutavad ja suudavad lõigata kasu suurte mastaapidega kaasas käivatest sünergiatest. Teisisõnu pooldas üldsus 1960ndatel ja 1970ndatel paljuski konglomeraatide mudelit. Eesmärk oli alati kasv, soov saada suuremaks. Näiteks omas seesama eelmainitud turuliidrist meediakontsern CBS vahepeal muuhulgas mänguasjatootjat ja ka New York Yankees’i pesapallimeeskonda.

Tom Murphy ja Capital Cities’i lähenemine oli täpselt vastupidine – ta kontsentreerus täielikult ainult meediaärile. Eesmärgiks ei olnud mitte kasv iseenesest (saada lihtsalt suureks ja võimsaks), vaid kasvatada ettevõtte väärtust. Murhpy ja tema poolt palgatud operatsioonide juht (COO) Dan Burke omandasid sammhaaval üha uusi telekanaleid ja raadiojaamu ning panid need siis efektiivselt tööle.

Murhpy edu valem oli lihtne – keskendu kõrge kasumipotentsiaaliga sektorile ja varadele, kasutades valikuliselt laenukapitali võta aegajalt muuhulgas ka suurte tehingutega üle konkurente, paranda ja parenda omandatud äride toimimist, maksa tagasi suurte ülevõtutehingutega kogunenud laenud ja korda protsessi.

Capital Cities’i puhul avaldub üks korrapära, mis esineb praktiliselt kõigi raamatus käsitletud edulugude puhul. Kuigi ettevõtte tegevjuht (CEO) oli Tom Murphy, siis firma igapäevajuhtimisega tegeles Murhpy poolt omale paremaks käeks palgatud operatsioonide juht (COO) Dan Burke. Burke tavatses öelda, et tema roll on genereerida vaba rahavoogu, mida Murhpy siis oma äranägemise järgi kulutada saab. Just siin joonistubki välja nende erakordsete ja edukate tegevjuhtide üks omapära – nad keskendusid mitte ettevõtete igapäevasele juhtimisele, vaid valdavalt hoopis ettevõtte strateegilisele juhtimisele ja kapitali allokatsioonile ehk jaotamisele.

Tegelikult võib isegi veidi enam üldistada ja öelda, et edukad juhid veedavad valdava osa oma ajast ressursside jaotamisega tegeledes. Nendeks ressurssideks on nii finantsvahendid kui ka inimkapital. Capital Cities’i personalipoliitika alustala, mida Murphy sageli korrata armastas oli, palka parimad inimesed ja jäta nad siis rahule.

„Hire the best people you can and leave them alone.“

Heaks näiteks on siin see, kuidas suurest toiduainetootjast värskelt operatsioonide juhiks palgatud Burke asus kohe Murhpy’le agaralt iganädalaseid memosid saatma. Just täpselt nõnda nagu suurfirmade keskastme juhte treenitud oli. Pärast paari kuud kui Burke polnud saanud ühtegi kommentaari, küsimust ega kuulnud sõnakestki tagasisidet, loobus ta memode kirjutamisest ja saatmisest. Seega sisuliselt pooldas Murphy, ja ka teised raamatus käsitletud erakordsed juhid, võimalikult detsentraliseeritud juhtimist. Valdavalt jäeti tegevjuhi kätte vaid grupiülene ressursside jaotamine ja tegevussuundade üle otsustamine.

Murphy asus Capital Cities Broadcasting’u juhiks 1966 aastal. 1995. aastal müüs Murphy paljuski toonase ühe investori Warren Buffetti soovitusel kompanii maha Disney’le. Müügihinnaks oli 19 miljardit dollarit, mis tähendab, et firma läks müüki 13,5x rahavoo kordaja ja 28x puhaskasumi kordajaga. Mõõdetuna üle 29 tegevjuhiks oldud aasta, suutis Murphy tüüritud firma aktsia näidata nõnda kõrget keskmist aastast kogutootlust nagu +19,9% samas kui S&P 500 keskmine aastane tootlus ulatus kõigest 10,1% kanti. Rahaliselt olid käärid veelgi muljetavaldavamad. 1966. aastal firmasse investeeritud 1 dollar oli Disney’le kompanii maha müümise ajaks väärt 204 dollarit, samas kui S&P 500 indeksisse investeerituna oleks see kasvanud kõigest 12 dollariks. See on rohkem kui 16-kordne vahe.

Henry Singleton ja Teledyne

Teledyne nimelise konglomeraadi asutaja ja tegevjuht Henry Singleton ujus algusest peale vastuvoolu. Kui kõik teised konglomeraadid maksid regulaarselt dividende, siis Singleton keeldus regulaarsetest dividendimaksetest kui maksude mõttes ebaefektiivsest kapitali allokeerimisest (Teledyne siiski maksis dividende, kuid need olid erakorralised suuremahulised maksed, mis olid enamasti seotud mõne ärisuuna maha müümisega). Lisaks sellele vältis ta täielikult igasugust suhtlemist Wall Street’i analüütikutega, keeldus Teledyne’i aktsia jagunemise läbi viimisest (split’ist) ja juhtis kogu gruppi äärmiselt detsentraliseeritud viisil.

1972. aastal kui grupi rahajääk muudkui kasvas, kuid mõistliku hinnaga ülevõtu kandidaate nappis, helistas Singleton ühele toonasele nõukogu liikmele, kuulsale riskikapitalistile Arthur Rock’ile ja kurtis oma muret. Singleton väitis, et kuna kogu turg kaupleb väga kõrge hinna-kasumi suhtarvu tasemel, kuid Teledyne aktsia on alahinnatud, siis kõige efektiivsemaks vaba raha ja ka rahavoo kasutamise viisiks oleks Teledyne’i enda aktsiate tagasi ostmine. Firma nõukogu mõjukale liikmele see mõte meeldis ja nõnda kuulutatigi välja esimene avalik oma aktsiate tagasiostu pakkumine (tender offer).

Singleton’i oma aktsiate tagasiostu pioneeriks pidada on liialt tagasihoidlik. Pigem väärib ta siinkohal tšempioni või suurmeistri tiitlit, sest järgmise 12 aasta jooksul, mil USA aktsiaturg oli languses ja seejärel valdavalt külgsuunalises liikumises, ostis Singleton tagasi hämmastavad 90% kõigist firma välja antud aktsiatest. Singleton oli veendunud, et just see kapitali jaotamise ja nii-öelda aktsionäridele tagastamise viis oli parim. Peamiseks põhjuseks oli asjaolu, et dividendimaksed olid tol ajal topeltmaksustatud ja maksumääradki erakordselt kõrged (siis 70-75%, täna 15%).

Tulles tagasi tegevjuhi rolli juurde ettevõttes, saab öelda, et üheks kõige olulisemaks otsuseks, mida tegevjuht teeb, on tema aja jaotus. Teisisõnu kui palju aega pühendab juht vajalikele tegevusvaldkondadele. Suures pildis saab eristada kolme valdkonda: 1) operatsioonide juhtimine ehk ettevõtte igapäevane juhtimine, 2) ressursside jaotus ja 3) investorsuhted.

Henry Singleton, nagu ka teised kõnealuse raamatu juhid, eelistasid oma aja suunata vaid ühele neist kolmest – ressursside jaotusele. Ettevõtte igapäevane juhtimine delegeeriti täielikult tütarettevõtete või äriüksuste tasandile ning investorsuhetega tegevjuht praktiliselt ei tegelenudki. Singleton oli eriti seda meelt, et meedia ja Wall Street’i analüütikutega suhtlemine on täiesti tarbetu ning ebaefektiivne aja kasutamise viis. Seepärast keeldus ta kvartaalsete tulemuste presenteerimisest, suurtel konverentsidel esinemistest, meedia intervjuupalvetest ja nii edasi. Ta keskendus vaid olulisele – strateegilistele valikutele ja nende tarbeks ressursside jaotamisele.

Singleton’i ja Teledyne’i kohta võib öelda, et just Singleton oli esimene, kes rakendas esmakordselt täna Warren Buffett’ile nii omaseks peetavat ärimudelit ja lähenemist kogu grupi juhtimisele. Singleton ja Buffett mõlemad on justkui tegevjuhi ametis olevad investorid ehk kapitali allokaatorid, nad mõlemad rakendavad väga detsentraliseeritud juhtimisstruktuuri, samas kui investeerimisotsused ja ressursside allokatsioon on täielikult tsentraliseeritud.

Kokkuvõtteks

Minu jaoks oli kõnealuse raamatu läbi lugemisel üheks väärtuslikumaks tõdemuseks see, et edukas tegevjuht ei pea üldse tegelema ettevõtte igapäevase juhtimisega. Veelgi enam, võib öelda, et ta isegi ei tohiks sellega tegeleda. Tegevjuhi roll on jaotada ressursse kõige paremal võimalikul viisil. Seega peaks justkui saama tõmmata võrdusmärgi eduka tegevjuhi ja eduka investori vahele, sest ka investori ülesanne on parimal võimalikul viisil oma finantsvahendid tööle rakendada.

Seega sisuliselt koosneb raamatus kajastatud erakordse ja eduka juhi töö järgmistest valikutest. Esiteks peab tegevjuht valima viie erineva võimaluse vahel, kuidas kapitali jaotada: 1) investeerida olemasolevasse ärisse, 2) omandada uusi ärisid, 3) maksta dividende, 4) maksta tagasi laenu ehk vähendada laenukoormust või 5) osta tagasi oma aktsiaid. Olles nüüd neist eelnevatest tegevustest hetkel kõige mõistlikuma välja valinud tuleb otsustada, milliseid vahendeid selleks kasutada. Siin on kolm võimalust: 1) kasutada selleks vaba raha ja põhitegevuse poolt genereeritavat rahavoogu, 2) kaasata laenukapitali või 3) kaasata uut omakapitali.

Lisaks, kõik raamatus kajastatud kaheksa tegevjuhti omasid pikaajalist perspektiivi ja olid keskendunud aktsionäride väärtuse kasvatamisele ühe aktsia kohta. See tähendab automaatselt seda, et kasv iga hinna eest langes valikutest välja, sest eesmärgiks oli alati saavutada suurem kasum aktsia kohta mitte lihtsalt suurem kasum ettevõtte kui terviku kohta. See paistis välja ka mõõdikutest, mida kõnealused juhid oma otsuseid tehes jälgisid ja oluliseks pidasid. Valdavalt olid nendeks kasumimarginaalid (margins), vaba rahavoog (free cash flow), rakendatud kapitali tootlikkus (ROE, ROIC, ROI), sisemine tulumäär (IRR) ja muud taolised näitajad.

Täiendavateks ühisteks joonteks neil suurepäraseid kogutootlusi näidanud ettevõtetel ja tegevjuhtidel olid ka suur tähelepanu maksuefektiivsele käitumisele (näiteks seesama oma aktsiate tagasi ostmise eelistamine perioodil, mil dividendide tulumaksu määrad olid ebamõistlikult kõrged), maksimaalselt detsentraliseeritud operatsioonide juhtimise struktuur samal ajal kui ressursside jaotuse otsused tehti keskselt, vähese ressursi suunamine investorsuhetele ja analüütikute tarbeks finantsprognooside tegemisest loobumine.

Lõpetuseks, miks siis peaks üks aktsiainvestor seda raamatut üldse lugema? Just selle pärast, et sinna on kenasti kokku koondatud kõik need aspektid ja nõudmised, millele ühe suurepärast tootluspotentsiaali omava ettevõtte juhtkond vastama peaks. See raamat on mõnes mõttes justkui checklist ehk kontrolltabel ses osas, milline peaks olema meid huvitava ettevõtte juhtkonna lähenemine firma tüürimisele edu suunas.