Mida pidada dividendi-investorina silmas ettevõtte kasumlikkuse analüüsimisel?

Dividendikuninga staatust omavatest ettevõtetest ülevaateid kirjutades on üks esimesi asju, millele dividendi-investorina tähelepanu pööran ettevõtete kasumlikkus. Dividendiaktsiatesse raha paigutava investori jaoks on kasum vägagi oluline, sest välja makstav dividend on ju oma olemuselt jaotatud kasum. Seega on selge, et dividendiaktsia üks esimesi kriteeriumeid on see, et ettevõte teenib kasumit. Siis on, mida investoritele omanikutuluna laiali jagada.

Absoluutnumbritest kasu vähe

Kuna ettevõtete suurus on nõnda erinev, siis  kasumiaruandest absoluutnumbreid uurides kuigi kaugele ei jõua. Kuigi esmapilgul võib tunduda, et näiteks 100 miljonit dollarit kasumit teeniv ettevõte A on igal juhul parem kui 10 miljonit dollarit teeniv ettevõte B, siis tegelikult need asjad nõnda ühesed ei ole. Juhul kui esimesel ettevõttel on kokku 100 miljonit aktsiat ja teisel vaid 1 miljon, siis ettevõtte A teenitud kasumiks aktsia kohta on 1 dollar ja ettevõtte B puhul 10 dollarit. Selge see, et investorina omaksime kõik pigem 100 aktsiat ettevõttest B, sest see annab meile õiguse 100 x 10 = 1000 dollari suurusele kasumile. Omades 100 ettevõtte A aktsiat on meil õiguse vaid 100 x 1 = 100 dollarilisele kasumiosale. Nii palju nüüd kasumitest. Seega selge on see, et absoluutnumbrid meid investorina väga palju ei aita ja vaja on sukelduda suhtarvude maailma.

Kasumlikkusest üht ja teistpidi

Pöörame järgmisena tähelepanu kasumlikkusele. Seega mõõdame nüüd kasumi suhet mingisugusesse teise finantsnäitajasse. Esimeseks selliseks on müügitulu ehk käive. Võtame vaatluse alla mitte ettevõtte puhaskasumi, vaid hoopis põhitegevusest genereeritud kasumi. Seega kasutame kasumina ettevõtte tulude ja tegevuskulude vahena leitud numbrit. Selliselt leitud kasumit nimetatakse ärikasumiks (puhaskasumi saamiseks tuleb veel maha lahutada laenukapitali intressikulu ja tulumaksukohustuse numbrid). Ärikasum kirjeldab kui palju teenis ettevõte kasumit oma põhitegevusest. Jagades selle leitud ärikasumi ettevõtte tulude (ehk käibega), saame ärikasumi marginaali (operating margin).

Näiteks kui ettevõtte käive on 100 miljonit ja tegevuskulud 75 miljonit, saame ärikasumiks 100 – 75 = 25 miljonit. Ärikasumi marginaaliks kujuneb seega 25 / 100 = 25%. Lihtne! Aga, mida see meile annab? Ärikasumi marginaal näitab meile sisuliselt ära, kui mitu senti suudab ettevõte oma põhitegevusega ühest tuludena teenitud eurost/dollarist ärikasumit teenida. Seega, mida kõrgem on ärikasumi marginaal, seda parem. Majandussektorite lõikes on ärikasumi marginaalid väga-väga erinevad. Näiteks jae-/hulgimüügiga tegelevad ettevõtted suudavad teenida üpris madalat ärikasumi marginaali. Teisalt tehnoloogia ja ka näiteks naftasektori firmad näitavad väga kõrget ärikasumi marginaali. Seega mingit täiendavat infot ärikasumi marginaal meile nagu annab, aga oluline on uurida iga ettevõtte marginaali ka selle sama majandussektori sees ehk võrrelda konkurentidega.

Järgmine oluline kasumlikkuse näitaja seostub sõnaga kapital. See võtab vaatluse alla kui palju ühe ühiku kasumi teenimiseks investeeringuid, või täpsemalt öeldes antud juhul omakapitali, vaja on. Kasutame seekord ettevõtte puhaskasumi numbreid (ärikasum miinus intressikulu miinus maksukulu) ja jagame selle läbi investorite poolt ettevõttele opereerimiseks antud kapitaliga ehk omakapitaliga. Selle tehte tulemusena saame omakapitali tootlikkuse ehk ROE (return on equity).

Seega ettevõte, mis teenib 100 miljonit kasumit, aga teeb seda vaid 400 miljoni suuruse omakapitali baasilt on selgelt rentaablim kui firma, mille omakapital ulatub 800 miljonini. Esimesel juhul on ROE 100 / 400 = 25%, teisel 100 / 800 = 12,5%.

Teeme siinkohal väikse vahekokkuvõtte. Oleme fookusesse võtnud kaks kasumlikkuse suhtarvu. Ühe, mis näitab ettevõtte enda võimekust tulu kasumiks pöörata (ärikasumi marginaal) ja teise, mis kirjeldab kui kasumlikult ettevõte investorite raha kasutab (omakapitali rentaablus ehk ROE).

Kahe juba tuttava dividendikuninga kasumlikkuse võrdlus

Aitab teooriast ja abstraktsetest näidetest. Võtame vaatluse alla päris ettevõtted päris reaalsete majandustulemustega. Olgu nendeks kahest dividendikuningaid käsitlevatest postitustest juba tuttavad American States Water (AWR) ja Dover Corporation (DOV). Nagu kõrvaltoodud tabelist näha, siis AWR opereerib märkimisväärselt kõrgema ärikasumi marginaaliga (25,8%) kui DOV (13,2%). Samas Dover’i omakapitali tootlikkus (23,7%) on pea kaks korda kõrgem kui AWR-i oma (12,4%). Mida sellest arvata? Kumb siis on nii-öelda kasumlikum ettevõte?

Julgen väita, et Dover. Me võrdleme hetkel kahe ettevõtte kasumlikkust eelkõige aktsiainvestori seisukohast, mis tähendab, et investorina huvitab meid kõige enam see kui tulemuslikult sisse pandud kapitali kasutatakse. Seega mina pean omakapitali rentaablust ehk ROE-d olulisemaks kui ärikasumi marginaali.

Üldiselt püüan vältida investeerimist ettevõtetesse, mille ROE on alla 15%. Ideaaljuhul otsin ettevõtteid, mille omakapitali rentaablus on järjepidevalt ülalpool 20% piiri. Tsüklilistes majandussektorites tegutsevatele ettevõtetele nõnda range nõue ei kehti, sest aastad pole vennad ja majanduse langusepisoodide korral kipuvad selliste ettevõtete kasumid (ja ka kasumlikkus) langema sageli isegi pea poole võrra. Seda enam on oluline vaadata omakapitali rentaabluse muutust üle kogu majandustsükli ehk uurida minimaalselt viimase 10 aasta andmeid.

Kuigi investori seisukohast on ROE olulisem kui ärikasumi marginaal, siis päris tähelepanuta ei tasu jätta ka seda viimast. Ärikasumi marginaali numbreid meeldib mulle vaadelda kahes võtmes. Esiteks võrrelda potentsiaalse investeerimisobjekti ärikasumi marginaali tema konkurentide omaga. See annab hea pildi sellest, kas tegu on oma sektoris kuluefektiivselt majandava ettevõttega või mitte. Lisan siinkohal abiks krediidireitingu agentuuri Moody’s kokkuvõtliku tabeli ärikasumi marginaalist majandussektorite ja krediidireitingute lõikes.

Allikas: Moody’s Investors Service: “Moody’s Financial Metrics™ Key Ratios By Rating And Industry For Global Non-Financial Corporations”

Näiteks dividendikuninga Dover’i ärikasumi marginaal on 13,2%. Tegu on tööstussektori ettevõttega, mille krediidireiting on A3 ehk Dover’i võrdlemiseks uurime antud tabelis veeru “A” ja rea “Tööstussektor/Manufacturing” ristumise kohta. Sealt leiame numbri 11,4%. Seega opereerib Dover oma sektoris ja sarnase krediidireitinguga ettevõtete seas keskmiselt kasumlikumalt. AWR-i kahjuks selle tabeli alusel võrrelda ei saa, sest andmed on kokku pandud kõigi ettevõtete kohta välja arvatud kommunaal- ja finantsteenuseid osutavad firmad.

Teiseks vaatan ärikasumi marginaali muutust üle viimase 10 aasta. Selline aegrida annab koheselt pildi, kas ettevõtte põhitegevus on jätkuvalt kuluefektiivne (stabiilne ärikasumi marginaal), efektiivsus on paranenud (tõusev ärikasumi marginaal) või on kulud tõusuteel (langev ärikasumi marginaal). Nii mõnigi kord viib ärikasumi marginaali numbrite selline uurimine välja tulemuseni, kus ettevõtte puhaskasum, kasum aktsia kohta (EPS) ja omakapitali rentaablus (ROE) on küll kogu aeg tõusuteel, kuid see kasum ei tule mitte põhitegevusest, vaid on seotud näiteks erakorraliste finantstulude või hoopis pisukese raamatupidamisliku alkeemiaga. Seega kuigi minu peatähelepanu pälvib kasumlikkuse analüüsimisel omakapitali tootlikkus, siis ärikasumi marginaali dünaamika uurimine on mõnes mõttes selline ettevõtte põhitegevuse jätkusuutlikkuse (konkurentsivõime) kontrollnäitaja.

Veel üks oluline tahk omakapitali rentaabluse kohta

ROE olulisus kasvab märkimisväärselt kui staatilise pildi (hetkeolukorra) analüüsimise asemel pöörata pilk tulevikku ja võtta seeläbi vaatluse alla kasv. Kasv ennekõike ettevõtte ärimahtude suurenemise valguses. Jätkame nende samade kahe juba tuttava dividendikuningaga. Meenutuseks – AWR-i ROE oli 12,4% ja DOV-il 23,7%. Mis te arvate, kui palju uut omakapitali on tarvis AWR-il, et suurendada oma kasumit 1 miljoni dollari võrra (eeldusel, et täiendav kapital investeeritakse olemasolevaga sama kasumlikult)? Vastus koorub tehtest 1 000 000 / 0,124 ehk ligikaudu 8,1 miljonit dollarit. Teisisõnu juhul kui AWR soovib ärimahtusid kasvatades suurendada ettevõtte puhaskasumit 1 miljoni dollari võrra, on aktsionäridel tarvis panustada 8,1 miljonit täiendavat kapitali (või suunata laienemisse sellises mahus juba teenitud, aga dividendidena välja maksmata jaotamata kasumit).

Kuidas on lood Doveriga? Kui palju täiendavat omakapitali vajab see ettevõtte puhaskasumi tõstmiseks 1 miljoni dollari võrra? Sarnane tehe 1 000 000 / 0,237 viib ligi kaks korda väiksema tulemuseni ehk Dover peab investeerima täiendavalt kõigest 4,2 miljonit dollarit. Seega võimaldab kõrgem ROE ettevõttel oma teenitud kasumi nii-öelda efektiivsemalt reinvesteerida. Lihtsustatult öeldes võimaldab see kasvatada tulevasi kasumeid vähema kapitalivajadusega. Või teistpidi vaadatuna – võimaldab kõrgem ROE kiirendada tulevaste kasumite kasvu. Ja investorile kiirem kasumite kasv meeldib. Nõnda tõuseb kiiremini nii ettevõtte turuväärtus kui ka dividendidena välja makstav omanikutulu.

Kokkuvõtteks

Seega kokkuvõtvalt saab öelda, et kõrge ROE on soodne pinnas tulevaseks (nii kasumi ja dividendide kui ka aktsia turuhinna) kasvuks. Ärikasumi marginaali on mõistlik uurida eesmärgiga välja selgitada ettevõtte konkurentsipositsioon ja põhitegevuse kasumi teenimise võimekuse jätkusuutlikkus.

Kõik eelnev ei ole kindlasti selline üks ja ainus püha tõde ettevõtete kasumlikkuse analüüsimisel. See on kõigest minu isiklik nägemus ja mõtteviis. Kuigi suhtarvud, mida kasumlikkuse uurimiseks kasutatakse on tihtipeale ühed ja samad, siis järeldused ning kasutusviis on erinevad. Miks? Paljuski ikka selle pärast, et eks see ettevõtete finantsanalüüs rohkem sinna kunsti kui range teaduse poole kaldub. Lisaks sõltub eri suhtarvude kasutamise ulatus ja viis ka näiteks investeerimiseesmärgist. Dividendi-investori jaoks on selge, et kasum on tänaste ja tulevaste dividendimaksete alus ning seega tulebki ettevõtte finantsaruandeid just selle pilguga uurida.