Käesolev postitus võtab vaatluse alla järjekorras üheksanda dividendikuninga – USA kindlustusfirma Cincinnati Financial’i (kauplemissümbol CINF). CINF on järjepanu igal aastal oma dividendimakset tõstnud tänaseks 56 aastat. Tegu on nii maailma mastaabis kui ka USA mõistes pigem väikese kindlustusfirmaga. Ettevõtte turukapitalisatsioon on ligikaudu 12 miljardit dollarit. Võrdluseks olgu toodud meie põhjanaabrite kindlustuskontsern Sampo, mille turukapitalisatsioon on ligikaudu 25 miljardit dollarit ehk pea kaks korda suurem.
CINF tooteportfelli alustalaks on vara- ja õnnetusjuhtumikindlustus (property & casualty). Ettevõte pakub lisaks ka elukindlustust ja samuti varahaldusteenuseid. Äriklientidele pakutavad kindlustustooted moodustasid ligikaudu 67% kogutud kindlustuspreemiatest, eraisikute kindlustusmaksed ligi 24%. 
Kogu vara- ja õnnetusjuhtumikindlustuse portfelli vaadates on tegu üpris hajutatud pildiga – kõige suurema osakaalu (23%) moodustavad äriklientide õnnetusjuhtumite kindlustamisel kogutud preemiad, millele järgnevad äriklientide varakindlustus (19%), äriklientide sõidukikindlustus (13%) ja eraisikute sõidukikindlustus (12%).
Cincinnati ärimudeli keskmes on agendivõrk. Seda rõhutab ka ettevõtte visioon – olla parim agente teenindav kindlustusettevõte. Selle eesmärgi täitmiseks on ettevõttes välja töötatud ka mõõdikud, mida jälgitakse ja tuleb tõdeda, et läbi aja on hästi hakkama saadud. CINF’i turupositsioon agentide juures, kellega on koostöö kestnud vähemalt 5 aastat, on 75% juhtudest #1 või #2. Ettevõttel on koostöölepingud kokku enam kui 1500 agendivõrguga ja tegutsetakse kokku 40 USA osariigis. Kogu USA varakindlustusturu mõttes ollakse kogutud kindlustusmaksetelt 21. kohal. Viis aastat tagasi omati 26. positsiooni.
Seega on ettevõtte turuosa kogutud kindlustuspreemiate turul kasvanud, mis tähendab, et CINF näol on tegu turu keskmisest mõnevõrra kiiremini kasvava ettevõttega. Viimase viie aasta jooksul on kogu USA varakindlustusturu kindlustusmaksete kogusumma kasvanud keskmiselt +3,8% aastast. CINF on suutnud kogutud kindlustusmakseid üle sama perioodi kasvatada keskmiselt +8,0% aastas.
Hiljutised arengud
Cincinnati üheks peamiseks aktsionäride huve silmas pidavaks finantsmõõdikuks on niinimetatud väärtusloome suhtarv (value creation ratio). Sisuliselt on tegu ettevõtte raamatupidamisliku väärtuse kasvu ja dividendimäära summaga. Ettevõte on seadnud sihiks kasvatada väärtust aktsionäridele perioodil 2013-2017 keskmiselt 10-13% aastas. Viimase viie aasta finantstulemuste pealt arvutatud suhtarv on hetkel 10,1%. 
Kindlustusfirmade finantsanalüüs erineb teiste majandussektori ettevõtete analüüsist omajagu. Ka ülalviidatud väärtusloome suhtarvu kasvu või ka lihtsalt ettevõtte raamatupidamisliku väärtuse kasvu mõõtes tuleb meeles pidada, et kindlustusfirmadel on väga suures koguses finantsinvesteeringuid. Teisisõnu suunatakse suur osa kogutud kindlustuspreemiatest reservidesse, mis koosnevad erinevatest väärtpaberitest. Nende väärtpaberite poolt tehtavad väljamaksed (teenitud intressi ja dividenditulu) ja väärtpaberite turuhinna kõikumine moodustavad väga olulise osa kindlustusfirmade raamatupidamisliku väärtuse muutusest. Cincinnati puhul näeme juuresolevalt graafikult, et võlakirja- (oranžid alad) ja aktsiaportfelli (helerohelised alad) turuväärtuse muutus mõjutab väärtusloomet märkimisväärselt. Aktsiainvesteeringute osakaal CINF’i investeerimisportfellis on muideks ligikaudu 30% ja selle tootlus ületab juba aastaid S&P 500 turuindeksi tootlust.
Kuigi viimase kvartali finantstulemuste kohaselt teenis ettevõte oma reservidelt (investeeringutelt) tulu ligikaudu 6% rohkem kui aasta tagasi ja kindlustusmakseid suudeti koguda 5% võrra rohkem kui mullu, siis ettevõtte puhaskasum aktsia kohta (EPS) langes II kvartalis aastatagusega võrreldes ligi 30%. Siin on põhjuseks ligi 56 miljoni dollari suurune tõus loodusõnnetuste kindlustushüvitistes.
Kindlustusfirmasid analüüsides ja nende finantse uurides ei saa üle ega ümber ühest selle sektori põhilisest suhtarvust – kombineeritud suhtarvust (combined ratio). 
Kombineeritud suhtarv leitakse summeerides ettevõtte tegevuskulud ja välja makstud kindlustushüvitised ning jagatakse tulemus kogutud kindlustusmaksete suurusega. Seega millal iganes kulud pluss kahjud on kõrgemad kui kindlustusfirma poolt kogutud kindlustuspreemiad (suhtarvu väärtus suurem kui 100%), on sisuliselt tegu kahjumliku ärimudeliga. Teisisõnu peaks ettevõtte poolt müüdud kindlustuslepingutest saadud tulu ära katma nii ettevõtte tegevuskulud kui ka esinevad ja hüvitamisele kuuluvad kindlustusjuhtumid.
CINF’i kombineeritud suhtarv on viimastel aastatel näidanud paranemise märke. Jätkuvalt suudetakse toimetada efektiivsemalt kui konkurendid keskmiselt ehk CINF’i kombineeritud suhtarv on igal aastal olnud madalam kui kindlustussektoril keskmiselt.
Ettevõtte kasumlikkus läbi aja
Kuna dividendid on oma olemuselt investoritele välja makstud kasumijaotised, siis dividendivoogu taotleva investori jaoks on oluline heita pilk ettevõtte kasumlikkusele. Kui ei ole kasumit, ei saa pikemas perspektiivis olla ka jaotatud kasumit ehk dividende. Pikemalt olen dividendiaktsiate kasumlikkuse analüüsist kirjutanud siin.
Cincinnati on viimase kümne aasta jooksul opereerinud keskmiselt ligikaudu 10% omakapitali rentaabluse määraga. Kuigi see on pisut parem näitaja kui turu keskmine, jääb see number võrdlusgrupi kahe suurima (Chubb ja The Travellers Companies) ettevõtte omakapitali tootlusele alla. Nimetatud kahe kindlustusfirma keskmine ROE on olnud ligi 12-13%. Meile tuttavama Sampo kindlustusgrupi (varakindlustusega tegutsetakse If Kindlustuse kaubamärgi all) omakapitali rentaablus on viimase kümne aasta jooksul olnud keskmiselt 18%, finantskriisieelseid buumiaastaid arvutusest välja jättes on keskmine ROE ligikaudu 13%.
Ärikasumi marginaalist ehk olulisemgi on kindlustusfirmade puhul analüüsida juba eelnevalt juttu olnud kombineeritud suhtarvu väärtusi ja dünaamikat.
Tulude ja kasumi kasv = tulevane dividendide kasv
Tulevaste dividendimaksete tõusu taga on pikaajaliselt alati kasvavad tulud ja kasum. Kuigi lühiajaliselt on võimalik dividendimakseid tõsta ka kasumi samaks jäädes, näiteks dividendide väljamakse määra tõstes, siis mõõtes juba üle pikema horisondi, on ikkagi tarvis tulude ja kasumi kasvu.
Ajalooliselt on ettevõtte tulud kasvanud keskmiselt 5% aastas ja kasum aktsia kohta (EPS) ligi 7% aastas. Kuigi taas kord on kasvatatud nii müügitulu kui ka kasumit aktsia kohta kiiremini kui sektor tervikuna, jäävad need kasvunumbrid suurimatele konkurentidele siiski alla.
Uurides käibe ja kasuminumbreid absoluutsuuruses, näeme, et kui müügitulu on 10 aasta taguse ajaga võrreldes tõusnud, siis kasum aktsia kohta on täna madalam kui 2006. või ka 2007. aastal. Siinkohal tasub rohkem aruannetesse süüvida ja sellise dünaamika põhjused välja selgitada.
Dividendimaksete dünaamika ja dividendide väljamakse määr
Dividendi-investorina uurin tavaliselt järgmisena ettevõtte dividendimaksete ajalugu. Esimese asjana vaatan iga-aastast dividendikasvu ja selle muutust ajas. Cincinnati Financial on järjepanu igal aastal dividende kasvatanud 56 aastat. Viimase 10 aasta keskmine aastane dividendikasv on +3,6%, mediaankasv +2,5%. Need ei ole kuigi märkimisväärsed kasvunumbrid. Kuna kasvumäärad on alati arvutatud regulaarsete dividendimaksete pealt, kuid CINF maksis möödunud aasta detsembris erakorralist dividendi, on reaalne pilt CINF aktsionäri jaoks pisut parem. Teisalt oligi tegu tõesti erakorralise dividendimaksega, mida näiteks viimase 20 aasta jooksul kordagi juhtunud ei olnud.
CINF’i dividendide väljamakse määr on olnud üpris kõikuv. Eriti hästi on graafikul näha 2011. aasta järsk tõus, mil loodusõnnetuste kõrged hüvitised vähendasid ettevõtte kasumit märkimisväärselt. Dividendimakseid tõsteti siis möödunud, 2010. aastaga võrreldes +0,6% ja selle tulemusena tõusis dividendide väljamakse määr ligi 160% tasemele puhaskasumist. Ülejäänud aastatel on väljamakse määr jäänud alla 70%.
Vaatamata kasumi märkimisväärsele langusele 2011. aastal, suutis ettevõte dividendide maksmiseks siiski valdava enamuse rahavoost genereerida oma põhitegevusest. Laenu, nagu järgneva sektsiooni graafikult ka näha, ei pidanud ettevõte 2011. aastal juurde siiski võtma ja võlakoormus ei suurenenud ka sellises keerukas olukorras.
Laenukoormus – oluline kvaliteedinäitaja
Ettevõtte võõrkapitali suhe omakapitali on olnud languses. Ettevõtte laenude maht on viimasel kümnel aastal olnud praktiliselt sama. Muutused kõnealuses suhtarvus on toimunud peamiselt muutuste tõttu omakapitalis. 2008. aasta finantskriisi ajal langes ettevõtte omakapitali maht ligikaudu 30%. Just see tõigi kaasa võlakoormuse suhtarvu kasvu.
Valuatsioon
Kogu eelnev ülevaade tegeles ettevõtte äri- ja majandustulemustega ning võimaldab edasisel analüüsil anda hinnangu ettevõtte headuse ja investeerimiskõlbulikkuse kohta. Küll aga ei vasta kõik eelnev küsimusele, kas antud aktsia on täna ka väärt ost. Väärt ostumomendi hindamisel on abiks erinevad niinimetatud väärtuse (valuation) suhtarvud. Üheks enim kasutust leidvaks on hinna-kasumi suhtarv ehk P/E (Price/Earnings). P/E-l on omajagu puudujääke, eriti kui kasutada seda tsüklilistes majandusharudes tegutsevate ettevõtete puhul, kuid mingi pildi see siiski annab.
CINF, nagu kindlustusfirmad ikka, kaupleb üldjuhul turuindeksist madalama hinna-kasumi suhtarvu tasemel. Cincinnati keskmine P/E suhtarv viimase kümne aasta jooksul on ligikaudu 14,5. Kõrge kindlustuskahjumite määr 2011. aastal vähendas oluliselt kasumit aktsia kohta – EPS langes aastatagusega võrreldes siis 56%. Vaatamata sellele, et toona langes ka aktsia hind (poole aastaga ligi -25%), tõusis P/E suhtarv kindlustusfirma kohta tavatult kõrge 31 juurde. Tavapärasest loogikast lähtudes ja tagantjärele vaadates tundub nõnda kõrge P/E suhtarv pigem müügi- kui ostusignaalina. P/E tase 31 oli ju rohkem kui kaks korda kõrgem kui ettevõtte keskmine P/E tase. Teisalt tuleb aru saada, et tegu oli siiski erakorralise hüvitistekahjuga ja investor peab vaatama ikka ette poole, tulevikku.
Heaks õppetunniks ja P/E suhtarvu puudujääkide näitlikustamiseks ostude/müükide ajastamisel sobib Cincinnati siinkohal suurepäraselt. 2011. aastal rekordkõrge P/E suhtarvu tasemelt CINF aktsiat soetanud investor oleks tänaseks kogenud hinnatõusu ligi +169%. Täpselt samal hetkel USA suurettevõtete aktsiaid koondavasse S&P 500 indeksaktsiasse raha paigutanud investori kapital oleks sama ajaga kasvanud +76%. Tõsi, siin ei ole arvestatud saadud dividendidega, kuid CINF’i ostuhetke oluliselt kõrgem dividendimäär kui S&P 500 indeksaktsial räägib veelgi enam CINF’i kasuks.
Kokkuvõtteks
Cincinnati Financial’i näol on tegu ühega vähestest finantssektorisse kuuluvatest dividendikuningatest. Tegu on peamiselt vara- ja õnnetusjuhtumikindlustust pakkuva seltsiga. Ettevõtte tooteportfell on hästi hajutatud, kindlustusseltside toimimise efektiivsuse mõõtmisel nõnda oluline kombineeritud suhtarv on läbi aegade olnud hea, paranenud viimastel aastatel veelgi ning parem kui sektoril keskmisena. Ettevõtte ärimudeli alustala on agendivõrk – selle teenindamisel soovitakse olla parimad. See on ettevõttel ka õnnestunud ja konkurentsipositsioon agendivõrgus on väga hea. Selle tulemusena on kasvanud kogutud kindlustusmaksete maht kiiremini kui kindlustusturg tervikuna ja võidetud on seeläbi ka turuosa.
Kuigi dividendimaksete ajalugu on Cincinnati’l muljetavaldav ja kasvada on suudetud turu keskmisest kiiremini, siis viimase 10 aasta jooksul on dividendikasv jäänud väga tagasihoidlikuks. Keskmine aastane dividendikasv mõõdetuna üle viimase dekaadi on alla jäänud inflatsioonile. Selle põhjuseid tasub otsida eelkõige käibe- ja kasumikasvu tagasihoidlikest numbritest, eriti võrreldes turu suurimate varakindlustustega. Äramärkimist väärib CINF-i, nagu ka kõigi teiste kindlustusfirmade, puhul see, et finantsturgude üldistele arengutele ollakse suhteliselt avatud. Kogutud kindlustuspreemiad suunatakse reservidesse, mille vahendid on paigutatud peamiselt võlakirjadesse ja CINF puhul 30-33% ulatuses ka aktsiaturule. Üldine intressi- ja dividendimäärade langus on mõjunud pärssivalt jooksvalt teenitavale finantstulule, lisaks kummitab majanduse langusfaasi pöördudes taas oht ettevõtte raamatupidamisliku väärtuse langusele. Teisalt on ettevõtte bilanss tugev (laenukoormus madal) ja seega vajadusel laenuraha kättesaadavus tõenäoliselt hea. Pealegi on Cincinnati oma aktsionäridele mõõdetuna üle viimase 10, 15, 20 ja 25 aasta pakkunud turuindeksist (S&P 500) keskmiselt 2-3% jagu paremat keskmist aastast tootlust.
Lahtiütleja: Käesolev ettevõtte tutvustus ei sisalda endas investeerimissoovitust. Tegu on informatiivse ülevaatega, mille eesmärgiks on laiendada silmaringi ja koondada ettevõtte kohta käivat infot. Investeerimisotsused ja analüüsid teeb iga investor ise.
Speak Your Mind