Soodsa ostukoha hindamisest ehk veidi valuatsioonimõõdikutest

Olen dividendikuningaid tutvustavates postitustes pärast ülevaatlikku finantsanalüüsi käsitlenud alati ka seda, kas antud aktsia on täna väärt ost või mitte. Põhimõtteliselt võib ka maailma parima ettevõtte aktsionäriks hakkamine lõppeda kahjumlikult, sest maksad investorina oma investeeringu eest lihtsalt liialt kõrget ostuhinda. Seega heast ettevõttest võib kujuneda hoopis halb investeering – palju sõltub sisenemis- ehk ostuhinnast. Inglise keeles kutsutakse sellist analüüsi valuation’iks, eesti keeles olen seni parema puudumisel jäänud sõna valuatsioon juurde.

Soodsa ostumomendi hindamisel on abiks erinevad niinimetatud väärtuse suhtarvud (valuation ratios). Üheks enim kasutust leidvaks on hinna-kasumi suhtarv ehk P/E (Price/Earnings). P/E-l on omajagu puudujääke, eriti kui kasutada seda tsüklilistes majandusharudes tegutsevate ettevõtete puhul. Toon ühe näite.

P/E puudused tsükliliste ettevõtete puhul

Vaadates kaevandus ja ehitusmasinaid tootva ettevõtte Caterpillar (kauplemissümbol CAT) viimase 10 aasta P/E suhtarvu ajalugu näeme, et hinna-kasumi suhe saavutas madalpunkti 2008. aastal. 2009. aasta lõpus ulatus Caterpillar’i P/E suhtarv nõnda kõrgele nagu 40. Traditsioonilise P/E suhtarvu kasutamise loogika kohaselt on ettevõtte mõistlik ost siis kui ta kaupleb oma ajaloolise keskmise P/E suhtarvu lähedal või alla selle (eeldusel, et ettevõtte oodatav kasv on ligikaudu võrdne ajalooliste kasvunumbritega).

Seega annaks P/E suhtarvu kasutamine meile 2008. aasta lõpul nagu märku sellest, et Caterpillar on pikaajalise investori portfelli väärt ost (P/E 7,9) ja siis vaid aastajagu hiljem tuleb risti vastupidine signaal, et ettevõte on ülehinnatud ja peaks kaaluma müüki (P/E 39,8). Vaadates Caterpillar’i aktsia hinna ajaloolisi graafikuid näeme, et 2008. aasta lõpust mõõdetuna langes ettevõtte aktsia hind veidi rohkem kui 2 kuu jooksul -50%. Teisalt 2009. aasta lõpust mõõdetuna (mil ettevõtte P/E oli nõnda kõrge nagu 39,8 kõnealune suhtarv indikeeris müügikohta) pakkus Caterpillar’i aktsia järgneva aasta-pooleteise jooksul +91% hinnatõusu.

Segaduse peasüüdlane – kasum aktsia kohta

Miks on see nii? Miks on P/E suhtarv siinkohal nõnda eksitav? Vastus peitub suhtarvu murrualuses komponendis ehk jagajas. Teisisõnu on peasüüdlaseks väga ulatuslikult kõikuv kasuminumber.

Kui 2007. aastal teenis Caterpillar 5,37 dollarit kasumit aktsia kohta (EPS = 5,37) ja 2008. aastal 5,66 dollarit, siis 2009. aastaks langes kasum aktsia kohta 75% ehk 1,43 dollarile. Kuigi vahepeal jõudis korrigeeruda ka ettevõtte aktsia hind, siis teadupärast on aktsiaturud alati ettevaatavad ja 2009. aastal koges aktsia juba tugevat hinnatõusu. Selle kõige tulemusel, madal 2009. aasta kasuminumber ja 2009. aasta lõpuks möödunud aastaga võrreldes ligi +30% võrra tõusnud aktsia hind, hüppaski P/E suhtarv nõnda kõrgele.

Kuidas siis hinnata ostukoha sobilikkust?

Seega on tsüklilistes majandusharudes tegutsevate ettevõtete puhul P/E suhtarvu kasutamine eksitav, et mitte öelda isegi ohtlik. Lahendusi on sellest kitsaskohast üle saamiseks välja pakutud küll. Üks võimalus on kasutada ajalooliste kasuminumbrite asemel järgmiseks 12 kuuks prognoositavat kasumit ja leida P/E suhtarv selle kasumiprognoosi pealt. Selle lähenemise puudujääk on selge – kasumiprognoos on siiski prognoos ehk mõne analüütiku subjektiivne ennustus.

Teiseks võimaluseks on kasutada niinimetatud tsükliliselt kohandatud hinna-kasumi suhtarvu (CAPE ehk Cyclically Adjusted Price-to-Earnigns ratio). CAPE puhul võetakse P/E suhtarvu leidmisel aluseks viimase 10 aasta inflatsiooniga kohandatud kasuminumbrid. Analoogilist lähenemist propageerisid juba aastakümneid tagasi tänaseks väärtusinvestorite suurteks eeskujudeks saanud Benjamin Graham ja David Dodd oma toonastes uurimustöödes.

Muud hinnasuhtarvud

Lisaks hinna-kasumi suhtarvule on levinud ka hinna-raamatupidamisliku väärtuse (P/B ehk Price/Book Value), hinna-müügikäibe (P/S ehk Price/Sales) ja hinna-rahavoo (P/C ehk Price/Cash Flow) suhtarvud. Kõiki neid suhtarve kasutatakse nii ühe ettevõtte analüüsil ja vastavate minevikunäitajatega võrdlemisel kui ka sama tööstusharu sees olevate ettevõtete omavahelisel võrdlusel.

Mõni suhtarv on teatud juhtudel olulisem kui teine. Näiteks kiirelt kasvavate ja kasumit veel mitte teenivate ettevõtete puhul ei ole P/E suhtarvust kuigi palju tulu. Täpsemalt öeldes ei ole seda suhtarvu isegi võimalik kahjumit teeniva ettevõtte puhul arvutada. Seega pööratakse siis pilk ennekõike just hinna-müügikäibe ehk P/S suhtarvu poole.

Veel väärtussuhtarve

Empiirilised uurimused ja analüüsid on näidanud, et vähemasti mineviku finantsturgude andmeid kasutades on kõige tulusam oma investeerimisotsustes järgida EV/EBIT ja EV/EBITDA suhtarve.

EV tähistab mõlema suhtarvu puhul ettevõtte väärtust (Enterprise Value). Selle leidmiseks liidetakse omavahel ettevõtte aktsiakapitali turuväärtus, vähemusosalused teistes ettevõtetes, ettevõtte laenukohustused turuväärtuses ja erinevad varadega tagamata kohustused (näiteks pensionikohustused). Sellest kõigest lahutatakse maha ettevõtte arvelduskontol olev raha ja likviidsete vahendite jääk.

EBIT ja EBITDA on ärikasumit kirjeldavad näitajad, kus vaatluse alt jäetakse välja laenude intressikulu ja maksukohustused. Lisaks on ühe puhul (EBIT) ettevõtte põhivara kulum juba maha arvestatud, teise puhul mitte. Kõnealuste suhtarvude üheks kõige olulisemaks plussiks on tõsiasi, et tegu on kapitalistruktuuri-neutraalsete suhtarvudega. See tähendab, et need sobivad hästi võrdlemaks omavahel ka erineva võlakoormusega ettevõtteid.

Nende suhtarvude praktikas kasutamise selgeks miinuseks on kättesaadavuse keerukus. Teisisõnu kui P/E, P/B ja muid hinnasuhtarve kuvavad pea kõik finantsportaalid, siis EV/EBITDA ja EV/EBIT suhtarvude (ja veelgi enam ajalooliste suhtarvude väärtuste) kättesaamiseks peab ise kalkulaatori haarama või omama ligipääsu professionaalsetele kauplemisterminalidele.

Ajalooline keskmine dividendimäär kui valuatsioonimõõdik

Olen dividendikuningaid käsitlevates postitustes sageli toonud välja ka ettevõtte viimase 20-25 aasta dividendimäära graafiku. Stabiilseid pikaajalisi kasvunumbreid omavate ettevõtete puhul on hea uurida just neid numbreid ja võrrelda ajaloolisi keskmisi tasemeid tänase ostuhetke dividendimääraga. Eelduseks on siinkohal muidugi see, et tulevased oodatavad kasvunumbrid ei erine mineviku omadest märkimisväärselt. Vastasel juhul võrdleme võrreldamatuid. Teisalt saame öelda, et kui ettevõttele prognoositakse järgmise 5-10 aasta peale madalamaid kasvunumbreid kui mineviku kasv, siis investorina soovime soodsas ostuhetkes veendumiseks kindlasti näha ka keskmisest kõrgemat ostuhetke dividendimäära. Madalam oodatav kasumite kasv lihtsalt peab siis olema kompenseeritud kõrgema ostuhetke dividendimääraga.

Vaatleme paari näidet. Colgate-Palmolive (kauplemissümbol CL) nimeline hambapasta ja šampoonitootja on läbi aastakümnete näidanud suhteliselt stabiilseid pikaajalisi käibe ja kasvunumbreid. Kasum aktsia kohta on keskmiselt kasvanud ligikaudu 8% aastas. Sarnast kasvumäära prognoositakse ka tulevikuks. Seega võib CL-i puhul vaadelda dividendimäära kui üht võimalikku valuatsioonimõõdikut. Alltoodud graafikult näeme, et CL praegune ostuhetke dividendimäär (2,1%) on ajalooliste väärtustega võrreldes pigem madalamapoolne. Eriti kui võtta aluseks viimase 10 aasta ajalooline dividendimäär.

Vastupidise näitena saab välja tuua apteegikette haldava CVS Health Corporation’i (kauplemissümbol CVS). CVS-i ajalooline keskmine kasvumäär jääb sinna 13-14% piirimaile. Tulevase kasvu ootused jäävad analüütikute hinnangul suhteliselt lähedase 14-15% juurde. CVS-i mineviku dividendimäärasid uurides näeme, et nõnda kõrget ostuhetke dividendimäära (2,0%) ei ole ettevõtte aktsionär viimase 20 aasta jooksul kogenud. Seega juhul kui analüütikute ootused nüüd täiesti mööda ei ole, siis vähemalt see mõõdik vihjab soodsale ostukohale.

Kokkuvõtteks

Nagu näha, siis taas kord tuleb tõdeda, et soodsa ostukoha määramine on pigem kunst kui kuiv teadus. Ainuüksi numbrite vaatamisest või mõne kvantitatiivse filtri kasutamisest on vähe kasu. Paljudel juhtudel, näiteks tsüklilises äris tegutsevate ettevõtete puhul, võib pimesi P/E suhtarvu usaldamine investeerimisotsuste tegemisel osutuda hoopis kahjumlikuks.

Tõsi, saadaval on ka paremaid versioone P/E suhtarvudest ja lisaks veel ettevõtte väärtust arvesse võtvad EV/EBIT ja EV/EBITDA suhtarvud, aga nende kasutamiseks (ja kätte saamiseks) peab investor ise juba märksa rohkem vaeva nägema. Lihtsamini kättesaadavatest suhtarvudes sobib hetke valuatsioonile kiirhinnangu andmiseks ka ostuhetke dividendimäär võrdluses ajaloolise dividendimääraga, kuid ka selle mõõdiku kasutamisel on omad piirangud – mineviku ja oodatava tuleviku kasvumäärade sarnasus.