Olen viimase kuu-pooleteise jooksul üpris palju aega veetnud erinevaid dividendikuningaid analüüsides. Fookuses ei ole seekord olnud mitte niivõrd iga ettevõtte ärimudel ja finantstulemused, pigem olen uurinud dividendikuningate minevikutootlusi. Ennekõike pikaajalisi kogutootlusi. Seda tehes avastasin ühe üpris huvitava tõsiasja.
Detailsem pilguheit minevikutootlustele
Tavapäraselt pikaajalisi tootlusnumbreid uurides keskendun viimase 10, 15 või vahel isegi viimase 25 aasta tootlusnumbritele. Ja üldiselt võrdlen neid siis kohe ka turuindeksi kogutootlusega. Nõnda on kohe selge, milline ettevõtte on pikaajaliselt turu keskmist tootlust edestanud ja milline mitte. Nagu öeldud, siis standardiks on kujunenud vaadata viimase 10, 15 ja 25 aasta tootlusi. Nii toimides mõnes mõttes küll kaasan oma analüüsi erinevad ajaperioodid, aga samas nagu ei kaasa ka. Kuidas seda mõista? Väga lihtsalt. Toon ühe näite.
Võtame näiteks naftasektori ettevõtted. Juhul kui võrrelda maailma suurima naftafirma Exxon Mobil’i kogutootlust turuindeksiga üle viimase 5, 10 või 15 aasta, siis ikka ja jälle jääb sellesse võrdlusperioodi sisse hiljutine toornafta hinna langus ja kogu naftasektori aktsiate hindade kukkumine. Kuigi esmapilgul võib tunduda, et analüüsi on kaasatud kolm erinevad ajaperioodi, siis tegelikult on need kõik suuremal või vähemal määral kattuvad. Ja nõnda, et viimaste aastate sündmustel on mõju kõigile analüüsiperioodidele.
See ei ole tingimata halb viis minevikutootlusi analüüsida ja turuindeksi tootlusega kõrvutada, kuid siiski tuleb siinkohal teadlik olla, et viimaste aastate sündmustel on analüüsi tulemusele üpris oluline mõju. Kohe tõusetub muidugi küsimus, et kas saab ka teisiti? Ikka saab. Alati on võimalik uurida pikaajalisi tootlusnumbreid üle ajaperioodide, mis ei ole kattuvad. Näiteks võtta vaatluse alla 10-aastane periood ajavahemikul 1990-1999 ja 10-aastane periood ajavahemikul 2000-2009.
Huvitav korrapära dividendikuningate tootlusnumbrites
Uurides oma dividendikuningate mineviku tootlusi sisaldavaid Exceli tabeleid avastasin sealt just täpselt sellised kaks veergu – keskmine aastane kogutootlus perioodil 1990-1999 ja keskmine aastane tootlus perioodil 2000-2009. Mäletan, et olin need tootlused välja arvutanud, et näha, kas erinevad dividendikuningad on nii-öelda jätkusuutlikult eri aastakümnetel kõik turuindeksi tootlust ületanud või mitte. Tabelist selgus, et perioodil 2000-2009 näitasid kõik tänaseks dividendikuninga staatuses olevad ettevõtted kõrgemat keskmist kogutootlust kui S&P 500 turuindeks.
Ajaperioodil 1990-1999 olid lood teised. Sel dekaadil ületas S&P 500 turuindeksi kogutootlust vaid 8 dividendikuningat 17-st (andmed on kättesaadavad vaid 17 dividendikuninga kohta). Sinna tookord see analüüs ja andmekogu ka jäi, sest mõistsin, et tegu oli tehnoloogiamulli ajastuga ja S&P 500 kogutootlus oli kõnealusel kümnendil mõnes mõttes moonutatud tehnoloogiasektori ettevõtete kõrge osakaalu tõttu.
Nüüd, pea pool aastat hiljem, tabelile pilku heites jäi mu silm pidama omapärasel ja korduma kippuval mustril. Otsustasin seda kohe kontrollida ja kõige lihtsam viis selleks on antud juhul graafiline analüüs. Ennekõike siis hajuvusdiagrammi (scatter plot) kasutamine. Seega paigutasin kõik 17 dividendikuningat, mille kohta on olemas tootlusnumbrid nii 1990-ndate kui ka 2000-ndate aastate kohta, ühele graafikule. X-teljel on kajastatud iga dividendikuningast ettevõtte keskmine aastane kogutootlus (hinnatõus pluss dividenditulu, mis on omakorda reinvesteeritud) perioodil 1990-1999 ja y-teljel vastav keskmine aastane kogutootlus perioodil 2000-2009. Punane joon tähistab trendijoont ehk viitab võimaliku seose olemasolule graafikule kantud kahe näitaja vahel. Kuna antud juhul on tegu langeva trendijoonega, siis viitab see pöördvõrdelise seose võimalikkusele.
Graafikult näeme, et viis 1990-ndatel kõige kehvemat kogutootlust näidanud dividendikuningat (GPC, NDSN, NWN, HRL ja MMM) olid kogutootluse mõistes järgmisel dekaadil ehk perioodil 2000-2009 hoopis esirinnas. Uurides 1990-ndatel kõige kõrgemat kogutootlust näidanud ettevõtteid, leiame sealt LOW, CL, PG, JNJ ja KO. Kaks neist (KO, PG) näitasid järgmise 10 aasta jooksul nõrgimaid kogutootluse numbreid. Ülejäänud kolm (CL, LOW, JNJ) päris kõige kehvema kogutootlusega dividendikuningateks ei kujunenud, kuid nende kogutootlus jäis siiski üle kõigi dividendikuningate arvutatud keskmisele kogutootlusele (+6,4% aastas) alla. Taustainfoks nõnda palju, et S&P 500 turuindeksi keskmine aastane kogutootlus üle sama perioodi oli -1,0%.
Mis peitub selle korrapära taga?
Koheselt tekib meis kõigis tõenäoliselt küsimus, et mis peitub sellise korrapära taga? Miks ühel kümnendil suurepärast tootlust näidanud ettevõtted on järgmise 10 aasta jooksul tootluse edetabelis pigem alumiste hulgas? Iseenesest ei ole selles korrapäras ja avastuses midagi revolutsioonilist. Täpsemalt öeldes on tegu juba päris vana avastusega. Avastusega, mille 1992. aastal tegid Chicago ülikooli professorid Eugene Fama ja Kenneth French (nende 1993. aastal The Journal of Financial Economics’is avaldatud teadustöö on kättesaadav näiteks siit).
Tänapäeval tunneb akadeemiline ja finantsmaailm seda avastust kui Fama-French’i kolme faktori mudelit. Teisisõnu on ülalkirjeldatud nähtus üks mitmest aktsiate tootlust kirjeldavast faktorist. Antud juhul on selleks faktoriks väärtus (value) ehk ajaloolistele andmetele baseerudes on leitud, et niinimetatud väärtusaktsiad (value stocks) pakuvad pikaajalisele investorile turuindeksit ületavat tootlust.
Väärtust saab mõõta mitmel erineval moel. Fama-French’i originaalartiklis leidis väärtusmõõdikuna kasutust ettevõtte raamatupidamisliku väärtuse ja ettevõtte turuväärtuse jagatis ehk book-to-market value. See on tänapäeval laialtkasutatud Price-to-Book ehk P/B suhtarvu pöördväärtus. Lisaks kasutatakse väärtusmõõdikutena tänapäeval ka selliseid suhtarve nagu Price/Earnings (P/E), Price/Sales (P/S), Price/Cash Flow (P/CF), Price to Earnings Growth (PEG), dividendimäär (dividend yield), Enterprise Value/Earnings before Interest, Tax, Depreciation & Amortization (EV/EBITDA), Shiller P/E ratio ehk CAPE ratio jne.
Dividendikuningate tootlused perioodil 2010-2017
Naaseme nüüd vaatluse all olevate dividendikuningate juurde ja keskendume veidi värskematele ajaloolistele andmetele. Teisisõnu võtame vaatluse alla käesoleva kümnendi ehk perioodi 1. jaanuarist aastal 2010 kuni 24. veebruarini 2017. Seega uurime veidi rohkem kui viimase 7 aasta pikkust perioodi. Mõnes mõttes ei ole tegu kõige parema valimiperioodiga, sest need viimased 7 aastat hõlmavad vaid tõusvaid aktsiaturge, ühtegi majanduslanguse ja aktsiaturgude langusepisoodi siia sisse ei jää. Hoiame seda meeles, aga uurime siiski edasi.
Kõige paremat kogutootlust on dividendikuningate hulgas sel perioodil pakkunud NDSN (keskmine aastane tootlus +22,5%), HRL (+21,8%), CINF (20,3%) ja LOW (20,1%). Võrdluseks – S&P 500 turuindeksi kogutootlus üle sama perioodi on olnud keskmiselt +11,1% aastas. Seega võime minevikuga paralleele tõmmates, teatud mööndustega muidugi, väita, et järgmise 7-10 aasta jooksul ei pruugi need ettevõtted olla dividendikuningate tootlusedetabeli eesotsas. Siinkohal tasub selle järelduse/väite kinnituseks uurida lisaks nimetatud ettevõtete paari väärtussuhtarvu ja võrrelda neid oma ajalooliste keskmiste tasemetega.
Seda tehes näeme, et NDSN-i puhul on hetke P/E suhtarv oma viimase 10 aasta kõrgtasemetel ja dividendimäär rekordmadalal tasemel. Samas HRL-i puhul pilt nõnda halb ei ole. Tõsi, ajaloolisest keskmisest jääb seegi veidi kõrgemale – hetke P/E suhtarv on HRL-il 21 samas kui viimase 10 aasta keskmine jääb 20 piirimaile. HRL-i ajaloolist dividendimäära vaadates näeme, et täna kaupleb ettevõtte isegi ehk veidi kõrgema ostuhetke dividendimääraga kui ajalooline keskmine tase. Seega HRL-i kui investeerimisideed antud juhul puhtalt viimase 7 aasta kõrge tootluse pealt maha ei kannaks. CINF-i olukord sarnaneb NDSN-iga ehk mõlemad kasutatud väärtussuhtarvud viitavad väga kõrgele hetke hinnatasemele, LOW puhul vilgutab P/E suhtarv ohutuld, samas kui ostuhetke dividendimäär on täna võrdne ligikaudu ajaloolise keskmise tasemega.
Seega võime küll tänased dividendikuningad näiteks viimase 7 aasta tootluste järgi reastada, kuid päris pisutki detailidesse süüvimata kõrgeima tootlusega ettevõtteid automaatselt välja praakida pole ka hea mõte.
Suurima tootluspotentsiaaliga dividendikuningad
Võtame järgmiseks ette viimase 7 aasta tootlusnumbrite edetabeli põnevama ehk alumise poole. Teisisõnu vaatleme ettevõtteid, mille puhul kogutootluse potentsiaal järgmiseks 7-10 aastaks võiks ülalkirjeldatud korrapärast lähtudes olla täna kõige suurem. S&P 500 turuindeksile on viimase veidi enam kui 7 aasta jooksul alla jäänud kokku viis dividendikuningat. Kõige madalamat kogutootlust on pakkunud TR (+8,1%), millele järgnevad EMR (+8,3%), NWN (+8,5%), KO (+8,5%) ja PG( +9,3%). S&P 500 turuindeksiga võrdset tootlust on pakkunud CL (+11,1%), mis samuti asub dividendikuningate viimase 7 aasta tootlustabelis suhteliselt alumises otsas.
Seega täna dividendikuningatesse raha paigutada sooviv investor võiks oma täiendavat analüüsitööd alustada ehk just nendest ettevõtetest. Nii mõnegi ettevõtte puhul neist nimetatutest, on P/E suhtarvu kasutamine sobiva ostuhetke hindamisel päris keeruline. Seda erinevatel põhjustel. EMR näiteks on tugevalt tsükliline ettevõte, mille puhul P/E suhtarv kipub andma hoopis eksitavaid signaale. Teiste puhul (näiteks PG, CL, KO) moonutavad hetke GAAP EPS numbrite pealt arvutatud P/E suhtarve ühekordsed suured kuluartiklid, tugevnenud dollari kurss ja muud erakorralised tegurid.
Puhtalt kvantitatiivselt ehk eri suhtarvude baasilt hinnatuna tundub neist kuuest kõige atraktiivsem KO. Ettevõtte dividendimäär (ca 3,55%) ei ole nõnda kõrge olnud praktiliselt alates 2008-2009. aasta finantskriisist mõõdetuna. Samas mitmed teised suhtarvud viitavad pigem õiglase väärtuse lähedal asuvale turuhinnale, kui ülisoodsale sisenemishetkele. Ka analüüsimaja Morningstar hinnangul kaupleb KO täna suhteliselt oma õigelase väärtuse lähedal. KO aktsia õiglaseks väärtuseks hindab Morningstar ligikaudu 41 dollarit, KO viimane sulgemishind oli postituse kirjutamise hetke seisuga 41,78 USD.
Eelkirjeldatud analüüsi kitsaskohad ehk väärtusaktsiate püüdmise ohud
Olgu analüüsis kasutatavaks väärtussuhtarvuks mis iganes, pea alati suunab see investori ettevõtete poole, mis kogevad raskusi. Kas need raskused on nüüd ajutised või on tegu pikemaajaliste probleemidega, seda on üldjuhul üpris keeruline hinnata ja see nõuab päris palju aega ning analüüsiressurssi. Ülalkirjeldatud korrapära ja tähelepanekut julgesin käesolevas blogis jagada ennekõike seetõttu, et jutt käib antud juhul dividendikuningatest ehk pikalt tegutsenud ja järjepidevalt kasvavaid dividende maksnud ettevõtetest.
Dividendikuninga tiitel on küll erakordset tugevust näitav tegur, kuid kindlasti ei garanteeri see seda, et ettevõttega ei või midagi tulevikus juhtuda. Seepärast tuleb ettevõtte ärimudeli ja laenukoormuse jätkusuutlikkuse analüüs kindlasti läbi teha ka dividendikuningate puhul. Heaks näiteks on siinkohal see kui vaatame 1990-ndate alguses dividendiaristokraatide tiitlit kandnud ettevõtete (25+ aastat järjestikku dividendimaksete tõstmist) saatust. 1991. aastal eksisteerinud 38 dividendiaristokraadist pankrotistus järgmise 10 aasta jooksul tervelt ligi 10% ehk 4 ettevõtet. Seega esile kerkivatest raskustest ei pruugi päästa ka pikk tegutsemisajalugu ja suurepärane mineviku dividendimaksete distsipliin.
Kokkuvõtteks
Dividendikuningate ajaloolisi tootlusnumbreid uurides jääb silma, et ühel kümnendil suurepärast tootlust pakkunud ja tootlusnumbrite edetabeli tipus trooninud ettevõtete aktsiad on järgmisel kümnendil sabassörkijate rollis. Teisisõnu erakordselt kõrgetele tootlusnumbritele, mil valuatsioonimõõdikud saavutasid mõnevõrra ülehinnatud tasemed, järgneb periood, mil tootlusnumbrid on keskmisest kehvemad. Juhul kui aktsia hind nii-öelda jooksis ühel dekaadil ettevõtte reaalsetest majandustulemustest ette, siis sellele järgnes periood, mil aktsia hind stagneerus või tõusis turu keskmisest aeglasemalt. Nõnda jõudsid lõpuks esialgsele liialt optimistlikule hinnangule järele ka ettevõtete reaalsed majandustulemused ja tasakaal väärtussuhtarvudes oli taas saavutatud.
Seos paistab mõningal määral kehtivat ka teistpidi. Ehk siis dividendikuningatest ettevõtted, mis on näidanud 10 aasta jooksul keskmisest kehvemaid tootlusnumbreid, rebivad järgmisel perioodil siiski ette ning tõusevad tootlusnumbrite edetabeli tippu. Käesoleva kümnendi ehk viimase veidi enam kui 7 aasta tootlusi uurides näeme, et seni on kõige madalamaid tootlusnumbreid näidanud TR, EMR, NWN, KO, PG ja CL. Just need ettevõtted võiksid ülakirjeldatud loogika alusel järgmise 7-10 aasta jooksul näidata dividendikuningate seas parimaid tootlusnumbreid. Pimesi seda lihtsat analüüsivõtet siiski usaldada ei tasu, pisut peab siiski ka iga ettevõtte finantsidesse ja ärimudelisse sisse vaatama.
Lahtiütleja: Käesolev ülevaade ei sisalda endas investeerimissoovitust. Tegu on informatiivse materjaliga. Investeerimisotsused ja analüüsid teeb iga investor ise.
Speak Your Mind