Veel dividendimääradest, sedakorda Eesti ettevõtete näitel

Nädalajagu tagasi jätkasin arutlemist dividendimäära üle pikaajalise investeerimise kontekstis. Ennekõike tuli jutuks yield on cost kontseptsioon. Kasutasin siis näidetena nii dividendikuningatest ettevõtteid, mis on oma dividendimakseid kasvatanud järjepanu vähemalt 50 aastat, kui ka mõningaid suurettevõtteid, mis viimase majanduslanguse episoodi ajal olid sunnitud oma dividendimakseid kärpima. Ookeanitagused näited on muidugi toredad, aga kindlasti huvitab paljusid ka meile lähemate ja tuttavamate ettevõtete käekäik. Just seepärast võtangi käesolevas postituses vaatluse alla kolm Tallinna börsil kauplevat Eesti ettevõtet, mis on dividendimaksete vormis omanikutulu jaganud vähemalt 10 aastat järjepanu.

3 dividendiaktsiat Tallinna börsilt

Nagu ikka ettevõtete kohta mineviku arenguid ja finantse uurides, meeldib mulle ajas tagasi vaadata vähemalt 10 aastat. Nõnda jääb analüüsiperioodi sisse tavaliselt ka vähemalt üks majanduslanguse episood ja see võimaldab näha, kuidas tuli ettevõte keerulisemas majanduskeskkonnas toime. Ka dividendimaksete ajalugu uurides vaatan vähemalt 10 aastat tagasi.

Otsides Tallinna börsilt ettevõtteid, mis on vähemalt viimase 10 aasta jooksul järjepanu igal aastal dividende maksnud jääb sõelale vaid kolm ettevõtet. Nii mõnigi 10 aasta tagune tubli dividendimaksja enam börsil ei kauple (näiteks Saku Õlletehas, Eesti Telekom) ja mõni muidu hoolsa dividendimaksja äri on lihtsalt nõnda tsükliline, et igal majandusaastal ei suudeta kasumit teenida ning seega esineb aastaid, mil dividende ei maksta (näiteks Merko Ehitus, mis ei maksnud dividende 2008. ja 2012. aastal).

Seega jäävad antud juhul valimisse alles kolm ettevõtet – Tallinna Vesi (kauplemissümbol TVEAT), Tallinna Kaubamaja (TKM1T) ja Harju Elekter (HAE1T). Tänaseks on kõik need kolm ettevõtet maksnud järjepanu igal aastal dividende 12 aastat ehk alates 2006. aastast. Harju Elektri puhul ulatub dividendiajalugu isegi kaugemale, kättesaadavate finantsaruannete kohaselt vähemalt aastasse 1999. Ka Tallinna Kaubamaja omanikutulu jaotamise ajalugu on tegelikult pikem kui 12 aastat, kuid kuna 2004. ja 2005. aastal ettevõte dividende ei maksnud, jääb järjestikuseks dividendimaksete perioodiks siiki 12 aastat. Tallinna Vee aktsiad noteeriti börsil 2005. aasta suvel, mistõttu on siin omanikutulu jaotamise ajalugu mõistlik mõõta lähtudes börsil kauplemise alustamisest ehk siis esimest korda maksis ettevõte oma börsil kauplemise ajaloo jooksul dividende 2006. aastal 2005. aasta kasumi baasilt. Ülevaate viimase 12 aasta dividendimaksetest leiab alljärgnevalt graafikult.

Olulise märkusena olgu lisatud, et graafik kajastab ainult dividendimakseid. See tähendab, et aktsiakapitali vähendamisega seotud tagasimakseid siinkohal kajastatud ei ole. Neid on muidugi olnud sel perioodil ka kõigest kaks tükki. 2014. aastal tegi Tallinna Kaubamaja juhtkond ettepaneku maksta dividendidena 0,15 eurot aktsia kohta ja vähendada aktsiakapitali 0,20 euro võrra aktsia kohta. See tähendab, et kogu väljamakseks kujunes 0,35 eurot aktsia kohta ehk täpselt sama palju nagu aastatel 2013. ja 2012.

Sarnane olukord oli hiljuti ka Harju Elektri puhul. Seal otsustati aktsiakapitali vähendada 0,07 euro võrra aktsia kohta juba 2016. aastal, kuid väljamaksmisele kuulus see summa 2017. aasta alul.

Igatahes nagu graafikult näha, siis on kolme järjepanu kõige pikemalt dividende maksnud Tallinna börsi aktsia dividendimaksete ajalugu üpris kõikuv ja paremad ning halvemad ajad Eesti (ja globaalses) majanduses selgelt loetavad ka omanikutulu jaotistest.

2006. aasta suvi Tallinna börsil

Järgmiseks võtame vaatluse alla hüpoteetilise olukorra, kus 2006. aasta 30. juunil soetame nii Tallinna Vee, Tallinna Kaubamaja kui ka Harju Elektri aktsiaid. Vastavad soetushinnad, mille aluseks on börsi sulgemishind 30.06.2006, viimased ostuhetkele eelnenud dividendimaksed ja vastav möödunud 12 kuu jooksul laekunud dividendimaksete baasil arvutatud dividendimäär on välja toodud alljärgnevas tabelis.

Mõned kommentaarid ja tähelepanekud leitud dividendimäärade kohta. Esiteks jääb silma, et tänaste kohati isegi kuni 6-7% küündivate dividendimääradega harjunud Tallinna börsi investori jaoks tunduvad tabelis toodud dividendimäärad kindlasti üpris madalad. Peamiseks põhjuseks on siinkohal analüüsiperioodi alguspunkt. Nimelt läks 2006. aasta suvel kohalikul majandusel ja ka börsil üpris hästi, võiks isegi öelda, et makro tasandil oli tegu toonase buumiperioodi viimase kiire tõusufaasiga. See tähendab, et aktsiate hinnad olid selleks hetkeks saavutanud päris kõrged tasemed, nagu ka ettevõtete valuatsioonid. Olukorra paremaks mõistmiseks olgu siinkohal ära toodud ka kõnealuse kolme aktsia hinna pikaajalised graafikud.

Teine taustainfo, mis tuleb eeltoodud tabeli sisustamisel kasuks on üldine intressimäärade tase. 2006. aasta suvel oli Euroopa pankadevaheline intressimäär 6-kuu Euribor ligikaudu 2,8%. Eesti kommertspangad võimaldasid siis sõlmida 1-aastase tähtajaga hoiuseid keskmiselt 3,2% intressimääraga. Selle info valguses tundub Harju Elektri 2,8% ja tegelikult ka Tallinna Vee 3,9% dividendimäär nüüd hoopis tagasihoidlikum ja vähematrkatiivne, kas pole?!

Yield on cost

Igatahes oli, kuidas oli, meie analüüsi tarbeks eeldame, et ülaltoodud hindade ja oodatavate dividendimääradega sai kolme Tallinna börsil kauplevat dividendiaktsiat siiski ostetud.

Teostades vahemõõtmisi viie aasta möödudes investeeringu tegemisest ehk 2011. aasta suvel, näeme, et selleks ajaks on Tallinna Vesi kasvatanud oma dividendimakset +60% võrra, Tallinna Kaubamaja +47%, samas kui Harju Elektri poolt aktsionäridele jaotatav aastane omanikutulu on langenud -40%. See tähendab, et 5 aastat pärast investeeringu tegemist on yield on cost mõõdik kahel puhul kasvanud, Harju Elektri puhul kahanenud.

Uurides dividendimaksete muutust üle kogu analüüsiperioodi (2006-2017), näeme, et Tallinna Vee aastane dividendimakse on kasvanud +8%, Harju Elektril +80% ja Tallinna Kaubamajal +232%. Juhul kui Tallinna Vee juhtkond ei oleks kohtuvaidluste tulemite kartuses olnud nõnda konservatiivne ja ettevaatlik ning oleks säilitanud viimaste aastate ja majandustulemustega kooskõlas oma senise dividendipoliitika (0,90 eurot aktsia kohta), oleks Tallinna Vee dividendimaksete kasv üle vaatlusaluse perioodi +80%.

Kõnealuse kolme aktsia yield on cost muutused üle vaatlusaluse perioodi on välja toodud alljärgneval graafikul. Nagu näeme, on pilt mitmepalgeline.

Ääremärkusena – juhul kui Tallinna Vee lõplikuks dividendimakseks käesoleval aastal kujuneb siiski 0,90 eurot, on Tallinna Vee yield on cost ligikaudu 7%.

Mis järeldusi me ülaltoodust teha saame? Esiteks kindlasti selle, et ilma eelneva piisava dividendimaksete ajaloota ettevõtetesse kasvavate dividendide saamise eesmärgil investeerides tundub vähemalt Tallinna börsi piiratud hulga ettevõtete seast valikuid tehes ajalugu ja statistika pigem meie vastu töötavat. 2006. aastal investeerimisotsust tehes oli meil eelnevate dividendimaksete ajaloo kohta 5-6 aasta pikkune ajalooline info vaid Tallinna Kaubamaja ja Harju Elektri kohta, Tallinna Vee puhul pidime lootma puhtalt ettevõtte ärimudelile ja tavale, et kommunaalettevõtted on järjepidevad dividendimaksjad.

Teine tähelepanek vähemalt minu jaoks on see, et kuna Tallinna börsil noteeritud dividende maksvad ettevõtted (välja arvatud Tallinna Vesi) on väga tsüklilise iseloomuga, suurtes vahemikes kõiguvad nii nende ettevõtete kasumid, makstavad dividendid kui ka aktsia hind, siis selliste ettevõtete puhul on väga oluline sisenemishetk.

Seega kui 30.06.2006 maksis TKM1T aktsia tänases vääringus 3,90 eurot, siis vaid aastajagu hiljem ehk 2007. aasta juunis oli hind rohkem kui kaks korda kõrgemal ehk 8,92 eurot. See tähendab, et 16,2% yield on cost määrast oleks vaid aasta hiljem ostes alles jäänud kõigest 7,1% dividenditootlus.

Pilguheit ka kogutootlusele

Kui korra sai dividendimäära, ennekõike siis yield on cost mõõdiku, puhul mainitud sisenemishetke olulisust, siis heidame kiirelt ka pilgu kogutootlustele ja selle sõltuvusele sisenemishetkest. Alustame kogutootluse numbritest.

Üle kogu vaatlusaluse perioodi (30.06.2006 – 30.06.2017) ehk üle 11 aasta kujunesid kõnealuse kolme kohaliku dividendiaktsia kogutootlusteks +48%, +70% ja +216%. Neis arvutustes on arvesse võetud kõik laekunud dividendid, aga ilma neid dividende reinvesteerimata.

Mõelgem nüüd korras, rohkem kui dekaadipikkuse investeerimisperioodi puhul kujunes kogutootluseks kõigest +48%. See teeb keskmiseks aastaseks tootluseks vaid +3,6%. Kas teate, kui palju tõusid üle sama perioodi Eestis hinnad? Ligikaudu +40% ehk mõõdetuna üle viimase 11 aasta on Eesti keskmine aastane inflatsioon olnud ligi 3,1%. See tähendab, et üks Tallinna börsil noteeritud pika dividendimaksete ajalooga ettevõtetest on oma investoritele teeninud vaid näpuotsa jagu kõrgemat tootlust kui inflatsioon. Selleks ettevõtteks on Harju Elekter. Veelgi enam, juhul kui me oleks oma investeerimisotsuse teinud aastajagu varem ehk 30.06.2005, oleksime Harju Eletri aktsia eest pidanud välja käima eurodes mõõdetuna 4,40 eurot aktsia kohta. Sellisel juhul oleks kogutootluseks kujunenud vaid +22% ja võttes arvesse 12 aasta pikkust investeerimisperioodi, tuleb keskmiseks aastaseks tootluseks vaid +1,7%.

Kogutootluse numbritest lähtudes oli edetabelis järgmisel kohal Tallinna Vesi +70% kogutootlusega. See teeb üle 11-aastase mõõtmisperioodi keskmiseks aastaseks kogutootluseks ligikaudu +5,0%.

Üle vaatlusaluse perioodi näitas parimat kogutootlust Tallinna Kaubamaja aktsia, +216%. Keskmiseks aastaseks kogutootluse numbriks kujuneb sel puhul ligikaudu +11%. See on juba päris atraktiivne tootlusnumber. Kahjuks peame siiski tõdema, et Kaubamaja puhul on suurepärase tootlusnumbri taga soodne sisenemishetk. 2006. aasta juuni lõpus sai Tallinna Kaubamaja aktsiaid eurodes mõõdetuna soetada 3,90 euro eest, vaid aasta jagu hiljem oli hinnaks 8,92 eurot tükist. Arvutades kogutootlust 2007. aasta suvest alates, tuleb tootlusnumbriks kõigest +38% ehk ligikaudu +3,3% aastas.

Kuidas tagada hea pikaajaline kogutootlus?

Kuidas tagada oma investeeringutele hea pikaajaline kogutootluse number juhul kui meie sooviks on paigutada raha kodumaisel börsil noteeritud dividendiaktsiatesse? Jättes kõrvale kauplemise, on siinkohal laias laastus kaks lahendust.

Esiteks tuleks väga-väga hoolikalt vaagida sisenemishetke. See tähendab, et soetushind, nagu nägime ülaltoodud arvutustest, on äärmiselt oluline. Teisisõnu tuleks vältida aktsia soetamist ülehinnatud tasemelt. Samas igaüks, kes veidigi investeerimisega kokku on puutunud teab, et ettevõtte väärtuse hindamine ehk aktsia õiglase hinna (fair value, intrinsic value) määramine on üpris aeganõudev ja keeruline töö. Pealegi sõltub tulemus väga palju kasutatud sisenditest, mis paljuski on subjektiivsed. Seega nõuab see lahendus nii valmidust kui ka tahtmist tegeleda ettevõtete süvaanalüüsiga. Ja ka siis ei saa me järgnevas tulemuses tegelikult päris 100% kindlad olla.

Teine lahendus on õnneks siiski veel. Ja see sobib hoopis paremini ka nii-öelda laisale hobiinvestorile. Selleks on regulaarselt ja järjepidevalt aktsiate soetamine. Sellisel juhul ei sõltu meie pikaajaline kogutootluse number ainult ühest ostuhetke hinnast, vaid keskmisest soetushinnast, mis kujuneb kõikide ostude kaalutud keskmisena.

Miks see kõik oluline on?

Miks ma sellele kõigele siinkohal tähelepanu pööran? Ja just Tallinna börsil noteeritud ettevõtete valguses? Väga lihtsalt põhjusel – ülehinnatud aktsia ostu puhul päästab investori naha tavaliselt üks ja ainult üks tegur. Selleks on kasv, ennekõike siis kasumite ja vaba rahavoo kasv.

Kas teate kui palju teenis Tallinna Vesi kasumina kümme aastat tagasi ehk 2007. aastal? Pisut alla 18 miljoni euro (17,8). Ja kui suur oli kasuminumber viimasel majandusaastal? Pisut enam kui 18 miljonit eurot (18,4).

Kuidas on lood Tallinna Kaubamajaga? Suhteliselt sarnane. 10 aastat tagasi oli ettevõtte puhaskasum 26 miljonit eurot (411 miljonit krooni). 2016. aastal deklareeris Tallinna Kaubamaja puhaskasumiks samuti 26 miljonit eurot.

Harju Elektri puhul on mõistlik võrrelda ärikasumit ehk siis ettevõtte põhitegevusest teenitud kasumit. 2007. aastal oli ärikasumiks 3,3 miljonit eurot, viimase majandusaasta aruande kohaselt kujunes 2016. aasta ärikasumiks 3,2 miljonit eurot.

Seega laias laastus ei ole nende kolme ettevõtte kasumi teenimise võime viimase pea 10 aasta jooksul muutunud. Tõsi, 2007. aasta kujunes tagantjärele vaadatuna viimase majandusbuumi tipuks. Paljud ettevõtted saavutasid siis oma läbi aegade parimad kasuminumbrid. Seega ei pruugi antud võrdlusperiood olla parim. Teisalt välismaiste dividendiaktsiate (kasvõi näiteks dividendikuningate) puhul sama võrdlust läbi viies on tulemused ikka täiesti teisest puust. Tihtipeale on kasuminumbrid võrreldes viimase buumiaegse tasemega täna kaks, kohati isegi kolm korda kõrgemal.