Majandustsükkel ja varade taktikaline jaotus – II osa

Nädalataguses postituses võtsin jutuks klassikalise ja seejärel ka laiendatud majandustsüklite käsitlused. Olgu vaatluse all klassikaline või laiendatud lähenemine, ühe terviktsükli saab jaotada neljaks erinevaks faasiks. Seekordses postituses saab vastuse küsimus, milliseid tootlusnumbreid näitavad erinevad varaklassid igas majandustsükli faasis. Lisaks jagan veidi kogemusi majandustsükli faaside dateerimise teemal.

Majandustsükli eri faasid ja eri varaklassid

Liigume nüüd edasi ja sammukese lähemale investeerimismaailmale. Oleme nüüdseks jaganud majandustsükli neljaks erinevaks faasiks. Võttes arvesse iga riigi jaoks erinevaid kriteeriume dateerisid mu kunagised Taani kolleegid viimase 60-70 aasta makromajanduse statistikat kasutades majandustsüklid ja nende faasid.

Selle tulemusena tekkis aegrida ja jaotus erinevatest faasidest. Näiteks, et USA majandus oli 2010. aasta IV kvartalis rohelises faasis (faas number 3), 2011. aasta I kvartalis ikka rohelises faasis, aga II kvartalis hoopis kollases faasis (faas number 4).

Sellise dateerimise tulemusel saadi neli erinevat perioodide kogumit. Üks admekogum hõlmas vaid punase ehk 1. faasi ajavahemike loetelu, teine sinise ehk 2. faasi ajavahemike loetelu ja nii edasi. Järgmisena võeti ette erinevate varaklasside ajaloolised andmed ning jaotati need nüüd eelkirjeldatud ajavahemike järgi eri faasidesse. Seejärel hakati üle iga faasi keskmistama. Lihtsustatult öeldes – olles ära määranud kõik viimase 60-70 aasta jooksul toimunud majanduskriisid (faas 1), uuriti, milliseks kujunes vastavatel perioodidel näiteks aktsiaturgude keskmine tootlus. Täpselt sama tehti ka faasi 2, 3 ja 4 puhul. Ja üle kõigi huvipakkuvate varaklasside. Sellise analüüsi tulemuseks olid keskmised aastased tootlused nii aktsiate kui võlakirjade kohta ja iga faasi kohta eraldi. Nüüd sai juba hakata neid keskmisi tulemusi reastama ja uurima eesmärgiga leida vastus küsimusele, milline varaklass näitas kõige paremat keskmist aastast tootlust faasis number 1, faasis number 2 jne. Selle kõige tulemusel sündis selline lihtsustatud graafik.

Nagu graafikult näha, siis majanduslanguse ehk punases faasis on kolmest kajastatud varaklassist läbi aja kõige paremini läinud riigivõlakirjadel, kõige kehvemini aga aktsiatel. Sinises ehk taastumise faasis on kõige paremat ajaloolist tootlust näidanud ettevõtete võlakirjad, rohelises faasis, mil majanduse taastumine on juba tugevam ning laiapõhjalisem, troonivad esikohal aktsiad.

Lisaks ülaltoodud lihtsustatud faasipõhisele nii-öelda varaklasside edetabelile arvutati täiendavalt iga faasi ja iga varaklassi kohta välja hulk statistilisi näitajaid. Muuhulgas selgus, et USA majandus on alates 1948. aastast veetnud punases faasis ligikaudu 13% ajast. Taastumisfaasis ehk sinises faasis oldi ligi 11% ajast, laiapõhjaline taastumine ehk roheline faas hõlmas 37% ajast ning aeglustuv, kuid siiski kasvav majandus ehk kollane faas oli päevakorras 39% juhtudest.

Aktsiaturgude tootluse osas selgus, et S&P 500 indeksi keskmine tootlus (mõõdetuna üle 6-kuuliste perioodide) on olnud kõige parem just sinises ehk varase taastumise faasis. Täpsemalt öeldes jääb tavaliselt aktsiaturgude parimaks tootlusperioodiks peetava rohelise faasi mediaantootlus sinise faasi mediaantootlusele alla isegi pea poole võrra. Seega ajalooliselt on USA aktsiaturud näidanud kõige paremat keskmist tootlust (jällegi, mõõdetuna üle 6-kuuliste perioodide) just sinises ehk varajase taastumise faasis. Aktsiaturgude riskidest rääkides kinnitavad ajaloolised andmed instinktiivset tunnet, et punases faasis on volatiilsus (aktsia hindade kõikumise vahemik) kõige suurem (13,7%, standardhälve mõõdetuna üle 6-kuuliste perioodide). Samas sinises faasis on hindade kõikumise ulatus praktiliselt sama (13,6%).

Lisaks saame ajaloolistest andmetest välja lugeda, et 27% juhtudest lõppes 6-kuuline investeerimisperiood varajase taastumise ehk sinise faasi puhul negatiivse tootlusega. Samas kollase faasi puhul oli see number juba nõnda kõrge nagu 36%. Roheline ehk laiapõhjalise taastumise faas on läbi aja olnud aktsiainvestoritele mitte küll nõnda paljulubava tootlusega kui sinine faas, aga aktsiate hindade kõikumise ulatus on olnud ligi kolmandiku jagu väiksem kui sinises faasis ja negatiivse tootlusega lõppes rohelise faasi puhul kõigest 18% 6-kuulistest investeerimisperioodidest.

Ülevaate iga majandustsükli faasi statistilistest näitajatest USA suurettevõtete aktsiaid hõlmava S&P 500 indeksi puhul annab alljärgnev tabel.

Kõige eelneva praktikasse rakendamise keerukusest

Olles läbi lugenud nii samateemalise postituse I osa kui ka käesoleva kirjatüki, tekib nii mõnelgi lugejal nüüd kindlasti soov kõike seda praktikas proovida. Kui me ju nõnda selgelt teame, et ühes majandustsükli faasis läheb aktsiatel paremini kui võlakirjadel ja teises jälle võlakirjadel või toorainetel paremini kui aktsiatel, siis miks mitte just nõnda ka oma varasid hallata – paigutades oma investeeringuid ümber just täpselt nõnda, et pidevalt puhuks ajaloolistele andmetele baseerunud analüüside kohaselt meie portfellile soodne pärituul.

Siin tuleb silmas pidada täiendavalt paari asjaolu. Esiteks kogu eeltoodud statistika on suuresti saadud keskmistamise tulemusel. Seega kuigi näiteks kollases faasis jätkasid aktsiaturud keskmisi välja arvutades siiski tõusu, siis ikkagi eksisteeris märkimisväärne tõenäosus ka negatiivsete tootluste esinemiseks (36% kui seda mõõta üle 6-kuulise investeerimishorisondi).

Vaatamegi alustuseks seda sama kollast ehk 4. faasi. Kuigi sellest faasis S&P 500 indeksisse raha paigutanud investor võib statistilisi keskmisi (keskväärtust) arvesse võttes oodata hinnatõusuks järgmise 6 kuu jooksul ligikaudu +2,3%, siis 4. faasi tegelike realiseerunud tootluste hajuvus on ikka päris suur. See on hästi näha alljärgneval graafikul.

Teise näitena tasub uurida punast ehk 1. faasi. Selles faasis, mis üldiselt kirjeldab majanduslanguse episoodi või isegi kriisi, langevad USA suurettevõtete aktsiate hinnad üle 6-kuulise mõõtmisperioodi keskmiselt vaid -3,6%. Kuidas nõnda vähe? Teame ju hästi, et majanduslanguse episoodide puhul kipuvad aktsiate hinnad langema -30%, -40%, -50% ja veelgi rohkem. Taas kord peitub tõde detailides ehk tootluste hajuvuses.

Alltoodud graafikult näeme, et suured ajaloolised hinnalangused on kenasti graafiku vasemas ääres kajastatud. Teisalt jääb jaotusgraafikut uurides silma, et ka paremal tiival on üpris palju punaseid tulpasid ehk ajaloolisi episoode, mil üle 6-kuulise perioodi mõõdetuna on aktsiate hinnad punases faasis hoopiski tõusnud. Sisuliselt kirjeldavad need tulbad karuturu lühiajalisi hinnarallisid.

Seega kahjuks ei ole kõik nii ühene ja lihtne kui esialgu tundus. Nagu näha, on aktsiate hinnad näidanud tõusu ka majanduslanguse ehk tsükli 1. faasis.

Sellega kogu asja keerukus siiski veel ei piirdu. Lisaks tuleb mängu kogu kõnealuse turu ajastamise ja majandustsükli faasist sõltuva taktikalise varade jaotuse üks suurim praktiline väljakutse – tsükli faaside oskuslik määramine ehk dateerimine.

Faaside dateerimise kunst

Kõige keerulisem aspekt kogu varade taktikalise allokatsiooni protsessi juures on leida vastus järmisele küsimusele – kuidas me täpselt teame, millises faasis me täna oleme? Mõelgem korraks. Üldjuhul määratakse majanduslanguse episoodid ikka tagantjärele ja sisemajanduse kogutoodangu (SKT) statistikanumbrite baasilt. SKT numbreid avaldatakse 1x kvartalis ja tavaliselt kuu-kaks pärast kvartali lõppu. Seega, kuidas on võimalik hinnata tänast majandustsükli faasi viitajaga laekuvate andmete baasilt?

Keeruline, väga keeruline. Ega siin praktikas tavaliselt muud lahendust ei olegi kui, et püütakse kasutada väiksema viitajaga andmeid (näiteks igakuiselt raporteeritavaid ja kiiremini avaldatavaid). Nendeks on valdavalt tööturu statistika numbrid, ostujuhtide indeksid (PMI ja ISM) ja erinevad meelsus/kindlustunde indikaatorid. Vaatamata sellele jääb mingi viitaeg alati siiski sisse. Samas finantsturud, nagu me teame, on ettevaatavad. Seega sellise modelleerimise ja faaside määramise puhul tegeleme paratamatult ja alati reageerimisega, püüame lihtsalt seda reageerimise viitaega võimalikult väikseks viia.

Millalgi vist 2011. või 2012. aastal mõtlesin, et proovin kogu ülalkirjeldatud Taani kolleegide analüüsi ja mudelit replikeerida ehk imiteerida. Mäletan, et tundsin toona, kuidas mu enda nägemus ja mudeli väljund olid nii diametraalselt erinevad, et tekkis vastupandamatu tahtmine proovida kõik kalkulatsioonid ise läbi teha. Mudeli detailne kirjeldus ja spetsifikatsioon olid mul olemas, arusaamine statistilistest ja ökonomeetrilistest töövõtetest samuti. Ka andmetele sain ligipääsu. Jahmerdasin toona umbes nädalajagu ja siis loobusin. Kõik see oli lihtsalt nii mitmetahuline, komplitseeritud ja keerukas ning nõudis meeletult palju aega. Ega asjata polnud Taani kontoris selle töö peal juba aastaid vähemalt 3-5 inimest. Kõigil veel majandusteaduste doktorikraadidki ette näidata.

Ahjaa, veel väike vihje neile, kes arvavad, et valides välja mõne lühikese viitajaga või isegi niinimetatud ennakindikaatori (leading indicator) ja proovides oma mudelit nende baasilt üles ehitada – majandusnäitaja välja valimisega asi ei piirdu. Antud mudeli kontekstis on tarvis mõõta muutusi (ennekõike nende muutuste suunda). See tähendab, et järgmine vastust ootav küsimus on kohe selline – üle kui pika perioodi arvutatud muutused mudelisse kaasata? Kas me uurime muutusi meie välja valitud majandusindikaatoris kuude lõikes? Või hoopis kvartalite lõikes? Kuidas sel puhul käituda esineda võiva sessoonsusega? Või kasutame hoopis aastaseid muutusi? Kas see teeb teisalt meie mudeli siis liialt aeglaselt reageerivaks? Küsimusi kipub tavaliselt tekkima rohkem kui esialgu arvata võiks.

Mis on lahendus?

Laias laastus näen erainvestori jaoks kolme lahendust:

1. Taktikaline varade jaotus piiratud ulatuses.

Juhul kui eksisteerib vastupandamatu soov taktikalisest varade jaotusest kasu lõigata ja sügav veendumus, et see töötab, tasub vähemalt esialgu teha varaklassidevahelisi liigutusi piiratud ulatuses. See tähendab, et mitte müüa korraga majanduslanguse ootuses/hirmus maha kogu aktsiaportfelli, vaid teha seda osaliselt või järk-järgult.

Siin tasub silmas pidada kaht olulist aspekti. Esiteks on mõistlik kõik oma otsused ja otsuste põhjendused lühidalt üles kirjutada. See aitab õppida ja leida vigu/kitsaskohti oma analüüsiprotsessis. Kirjutasin sellest pikemalt siin.

Teiseks, juhul kui taktikalist varade jaotust teha mudelipõhiselt ehk sellise raamistiku baasilt, mida eelnevalt kirjeldatud sai, siis tuleb paratamatult tegeleda ka oma emotsionaalse poolega. Teisisõnu juhul kui kurss on valitud, usk kontseptsiooni ja mudelisse on olemas, siis tuleb vaatamata mõningasele aeg-ajalt kerkivale kõhkluse/kahtluse tundele püsida valitud kursil. Kontseptsioon ja mudel töötavad ju ainult siis kui seda ka praktikas vastavalt rakendada.

2. Rebalanseerimine ehk portfelli osakaalude tasakaalustamine.

Teiseks lahenduseks on tegeleda regulaarselt investeerimisportfelli tasakaalustamise ehk rebalanseerimisega. See tähendab, et juhul kui soovitud investeerimisportfell koosneb näiteks 50% ulatuses aktsiainvesteeringutest ja 50% ulatuses laenudest/võlakirjadest, siis varaklasside osakaaludes hälvete esinedes korrigeerida need aastas korra müües kõrgema osakaaluga varaklassi ja soetades madalama osakaaluga varaklassi. Praktikas on mõistlik rebalanseerimist teostada mitte sagedamini kui kord aastas ja hälbe tolerantsi piiriks võtta minimaalselt 5%. Kuigi tegu ei ole kaugeltki mitte niinimetatud taktikalise varade jaotusega klassikalises mõttes, siis ka sellisel käitumisel on tsükleid tasandav mõju.

Praktikas võib teinekord olla mõistlik oma portfelli tasakaalustada hoopis nii, et suunata regulaarsed säästud alati sellesse varaklassi, mis on oma eesmärk-osakaalust kõige rohkem all pool. Teisisõnu osta mahajääjaid (laggards). Siin kehtib muidugi mitmeid eeldusi. Näiteks, et tegu on varaklassidevahelise tasakaalustamisega, mida püütakse laiapõhjaliste instrumentidega, eksisteerib mõistlik tõenäosus, et antud varaklasside puhul kehtib mean reversion ehk tagasipöördumine ajaloolise keskväärtuse juurde ja on olemas emotsionaalne valmisolek taluda mõne varaklassi/riskifaktori pikaajalist langust/alatootlust.

3. Passiivne investeerimine.

Unustada kõik eelnev ja kujundada oma investeerimisportfell algusest peale selliselt, et majandustsükli faasidest tulenev hinnakõikumine ei ole kriitilise tähtsusega. Muuhulgas tähendab see vaid pikaajaliste säästude investeerimist, hädaabifondi olemasolu, keskendumist pideva portfelli väärtuse jälgimise asemel näiteks täiendavalt säästetud ja investeeritud kapitali ning dividenditulu mõõtmisele.

Kokkuvõtteks

Kuigi kontseptuaalselt on majandustsükli faasist sõltuv varade taktikaline jaotus (tactical asset allocation) ahvatlev ja tagantjärele hinnates mõnes mõttes iseenesestki mõistetav lahendus, siis praktikas on asjalood hoopis keerulisemad. Kõige raskemaks osutub reaalses elus õigeaegne ja täpne majandustsükli faaside määratlemine ehk dateerimine. Just see peaks andma meile investorina vihje, et on aeg oma aktsiapositsioone vähendada ja suurendada portfellis näiteks võlakirjade osakaalu.

Praktikas kipuvad mudeli tarbeks välja valitud indikaatorid ikka olema viitajaga ja andma aeg-ajalt ka niinimetatud valesignaale. Lisaks tuleb meeles pidada, et põhimõtteliselt vajab globaalselt hajutatud portfelli omav investor mudelit iga riigi/regiooni kohta eraldi, mis kõike korrektselt ja parimate praktikate kohaselt tehes on ikka üpris ajamahukas ettevõtmine.