Aktsiaturgude pikaajaliste tootluste teguriteks lahutamine

Tahan seekord kirjutada veidi teemal, millega alustavad investorid tõenäoliselt kokku puutunud ei ole. Puhtalt selle pärast, et ega sellise analüüsi tegemist ise naljalt ette ei võeta ja enamasti puudub ka ligipääs sellistele teiste poolt tehtud analüüsidele. Seega tuleb käesolevas postituses juttu aktsiaturgude kogutootluse algosadeks lahti võtmisest ehk demonteerimisest (inglise keeles return decomposition).

Kogutootluse komponendid

Enamus aktsiatega kokku puutunud investeerimishuvilisi kindlasti juba teab, et hinnatõus ja kogutootlus ei ole üks ja sama. Juhul kui ettevõte maksab dividende, siis kogutootlus on alati suurem kui lihtsalt turuhinna muutuste baasilt arvutatud tootlus. Seega kõige lihtsamal viisil saab kogutootluse lahti lüüa kaheks teguriks – aktsia hinna muutuste baasilt arvutatud tootlus ehk kapitalikasv pluss teenitud jooksev tulu ehk dividenditulu.

Professionaalsed investorid vaatavad seda kõike veelgi detailsemalt. Nimelt saab aktsiaturgude kogutootluse lahti lüüa tervenisti neljaks erinevaks teguriks. Nendeks on kasumite kasv (earnings growth), dividenditulu, arengud kasumimarginaalides (margin expansion) ja muutused hinna-kasumi ehk P/E suhtarvus (multiple expansion).

Seega sisuliselt tähendab ülaltoodu seda, et investori jaoks võib aktsiainvesteeringu kogutootlus tulla neljast erinevast allikast. Mõnikord töötavad kõik need neli näitajat investori kasuks, teinekord on mõni hoopis kogutootlust pidurdavaks teguriks.

Kogutootluse komponentide sisu

Vaatame nüüd veidi iga ülalnimetatud teguri sisse. Dividendimaksete ja dividendimääraga on asi selge. Dividendimaksed on investori jaoks jooksev tulu ehk kogutootluse üks komponent. Dividendimäärast on lihtsustatult hea mõelda järgmiselt – juhul kui soetada investorina täna aktsiapositsiooni, mille dividendimäär on 4% ja ettevõte jätkab järgnevatel aastatel dividendide maksmist (nii, et dividendimäär jääb samaks), siis sisuliselt võib igal aastal turuhinna muutuste baasilt arvutatud tootlusele lisada 4% ehk täpselt dividendimäära jagu.

Mainisin turuhinna muutuste baasilt arvutatud tootlust ehk kapitalikasvu. Selle saab nüüd omakorda lahti lüüa kolmeks erinevaks komponendiks. Teisisõnu on aktsia hinna tõusu taga fundamentaalsest vaatepunktist lähtudes kolm erinevat tegurit – kasumite kasv, kasumimarginaalide muutus ja mõnes mõttes sellist üldise meelsusindikaatori rolli omav hinna-kasumi suhtarv.

Kasumite kasvuga on kõik ühene – mida suurem on ettevõtte võime teenida rahavoogu/kasumit absoluutväärtuses ehk rahas mõõdetuna, seda rohkem on see ettevõte väärt. See tähendab ühtlasi ka seda, et rohkem on väärt ka selle ettevõtte aktsia. Ehk siis aktsia õiglane hind on kõrgem. Seega kasumite kasv või kasumi teenimise võimekuse kasv viib aktsia hinna tõusuni.

Kasumimarginaalidega ehk kasumlikkusega on lugu sarnane. Tõusvad kasumimarginaalid parandavad ettevõtte kasumi teenimise võimekust. Seeläbi on tulemuseks siis kõrgem ettevõtte õiglane väärtus ehk eksisteerib pärituul aktsia hinna tõusuks.

Mõnes mõttes ehk kõige keerulisem on mõista hinna-kasumi ehk P/E suhtarvu rolli kogu selles pildis. Laias laastus kajastub P/E suhtarvus investorite meelsus. See meelsus võib olla mõjutatud nii ettevõttespetsiifilistest teguritest (näiteks kasvav turuosa või mingi õnnestunud uus toode/teenus) või makromajanduslikest teguritest (üldine majanduskasv, sissetulekute kasv, intressimäärade tase jmt). Need, kes on veidi juba aktsiaturul tegutsenud, on kindlasti tähele pannud, et päris palju räägitakse aktsiaturu keskmisest P/E suhtarvust või ka mõne riigi või majandussektori keskmisest P/E suhtarvust. See tähelepanek ja teadmine annab juba esimese vihje P/E suhtarvu kui ühe komponendi rolli kohta aktsiaturgude pikaajalisest kogutootlusest rääkides.

Kõnealuse nelja teguri roll pikaajalises aktsiaturgude kogutootluses

Pikaajalisi aktsiaturgude kohta käivaid andmeid uurides näeme, et kuigi P/E suhtarv kõigub päris laias vahemikus, siis lõpuks on ta alati pöördunud tagasi oma keskväärtuse (ehk keskmise) poole. Seda nähtus nimetatakse inglise keeles mean reversion ja sellel on finantsturgudel väga erinevates olukordades üpris tähtis roll. Saab isegi öelda, et seda oma keskväärtuse poole tagasi pöördumist kasutatakse finantsturge modelleerides (kirjeldades ja prognoosides) väga sageli ühe kõige olulisema sisendi ja eeldusena.

Aktsiaturgude pikaajalisest kogutootlusest rääkides tähendab see seda, et kuna üle keskpika perioodi pöördub P/E suhtarv enamasti tagasi oma keskmise suunas, siis muutused P/E suhtarvus kogutootlust kuigivõrd ei mõjuta. See tees kehtib vaid juhul kui tootlusi mõõta üle piisavalt pika ajaperioodi, minimaalselt üle 7-10 aasta.

Ajalugu on näidanud, et kasumimarginaalid käituvad sarnaselt. Teisisõnu erakordselt kõrgete kasumimarginaalidega perioodidele kipuvad järgnema keskmisest madalama kasumimarginaaliga perioodid. Mõned analüütikud/akadeemikud on siiski leidnud, et näiteks USA ettevõtete kasumimarginaalid on viimase 25 aasta jooksul olnud kerges tõusutrendis. Samas on majanduslanguse episoodidest tingitud kasumimarginaalide kõikumised sel perioodil olnud varasemast kordi suuremad nii, et ega lihtsa keskmistamisega täit tõde teada ei saagi. Lõppkokkuvõttes tähendab kõik eelnev seda, et üle pika perioodi mõõdetuna muutused kasumimarginaalides kuigivõrd aktsiate hindu mõjutanud ei ole. Üle viimase 40-50 aastase mõõtmisperioodi teostatud arvutused hindavad kasumimarginaalide paranemise panuse aktsiaturgude kogutootlusesse sinna ligikaudu +0,5% juurde aastas.

Võttes aluseks ajaperioodi 1970 kuni 2017, selgub, et valdav enamus S&P 500 indeksisse kuuluvate aktsiate tootlusest on tulnud dividendimaksetest, keskmiselt ligikaudu +3,4% aastas. Kasumite kasv on panustanud keskmiselt ligikaudu +2,3% aastas. Kõigi nelja kõnealuse faktori panused kogutootlusesse on välja toodud alljärgneval graafikul. Neid numbreid uurides on oluline meeles pidada, et tegu on niinimetatud reaaltootlustega ehk inflatsiooniga juba kohandatud tootlusnumbritega. Teisisõnu on S&P 500 aktsiaindeksi keskmine aastane inflatsiooni ületav tootlus vaatlusalusel perioodil olnud +6,3% aastas, millest siis rohkem kui pool pärineb dividenditulust.

Tootluste allikad viimases tõusufaasis

Uurides nüüd jutuks olnud nelja teguri rolli aktsiaturgude tootluses viimase 7 aasta jooksul, on pilt pikaajalisest keskmisest sootuks teine. Tõsi, dividendimaksed ja kasumite kasv on ootuspäraselt jätkuvalt panustanud kogutootluse numbritesse (vastavalt keskmiselt +2,8% ja +3,1% aastas), kuid kasumimarginaalide ja valuatsioonikomponendi (P/E suhtarvu) panus on olnud veelgi suurem. Täpsemalt öeldes on kasumimarginaalide paranemine toetanud USA aktsiaturgude kogutootlust viimasel 7 aastal keskmiselt +3,2% aastas. P/E suhtarvu tõus ehk niinimetatud multiple expansion on kogutootluse numbreid kasvatanud tervenisti keskmiselt +3,8% võrra aastas.

Selles ei ole mitte midagi iseäralikku. Finantsturgude langusfaasile järgnenud tõusufaasis tavaliselt just nii ongi – väga oluline osa tootlusest tuleb kasumimarginaalide paranemisest ja valuatsioonikomponendi kasvust. Küll aga tasub siinkohal meeles hoida, et järgnevatel aastatel ei saa me enam loota nende tegurite toetusele. Pigem oleks mõistlik eeldada, et need kaks nii-öelda tsüklilist kogutootluse mõjurit võivad järgmise 5-7 aasta jooksul hoopis kogutootlust pärssida. Teisisõnu, täna ette poole vaadates saame suhteliselt suure tõenäosusega öelda, et kasumimarginaalide ja P/E suhtarvu puhul võime oodata kogutootlust negatiivselt mõjutavaid arenguid.

USA aktsiaturgude tootluse prognoos järgmiseks 7 aastaks

Grantham, Mayo, Van Otterloo (GMO) nimeline USA varahaldusfirma paneb regulaarselt kokku pikaajalisi kogutootluse prognoose just eelkirjeldatud loogikast lähtudes. Jagan siinkohal nende viimast sellesisulist USA aktsiaturgude kogutootluse prognoosi.

Eeldades, et ajalugu suures pildis siiski kordub ja teatud finantssuhtarvud pöörduvad varem või hiljem tagasi oma keskväärtuse lähedale, on võimalik välja arvutada valuatsioonikomponendist ja kasumimarginaalide kohandumisest tulenev oodatav negatiivne mõju kogutootlusele. GMO on kalkuleerinud, et juhul kui USA aktsiaturu P/E suhtarvud pöörduvad oma tänastelt kõrgtasemetelt tagasi ajalooliste keskmiste juurde, siis sellest tulenev negatiivne mõju kogutootlusele on järgmise 7 aasta jooksul keskmiselt -6,0% aastas.

See on siis tänastelt nii-öelda ülehinnatud tasemetelt ostmise negatiivne mõju. Ka kasumimarginaalid on ajaloolistest keskmistest tasemetest täna oluliselt kõrgemad. Ka nende keskväärtuse poole tagasi pöördumist on mõistlik üle nõnda pika aja prognoose tehes arvesse võtta. Selle mõju on GMO hinnangul järgmise 7 aasta jooksul keskmiselt -2,8% aastas.

Seega puhub keskpikas perspektiivis tänastelt hinnatasemetelt USA aktsiatesse raha paigutades vastutuul keskmiselt -8,8% aastas. Lisades siia GMO prognoosid kasumite kasvu (+3,4%) ja oodatava jooksva rahavoolise tulu kohta (+1,5%), kujuneb S&P 500 indeksi oodatavaks keskmiseks aastaseks tootluseks järgneva 7-aastase perioodi jooksul keskmiselt -3,9% aastas.

Meenutuseks olgu öeldud, et tegu on reaaltootluse prognoosiga. Teisisõnu tuleb nominaaltootluse saamiseks lisada siia oodatav keskmine aastana inflatsioonimäär. GMO kasutab oma arvutusi tehes USA jaoks 2,2% inflatsioonimäära. Lisades selle numbri prognoositavale kogutootlusele saame oodatavaks USA aktsiaturgude nominaaltootluseks üle järgmise 7 aasta keskmiselt -1,7% aastas.

Oluline on siinkohal aru saada, et prognoos on kokku pandud nõnda, et aastal 2024 vaadatakse 7 aastat tagasi ehk hinnatakse aktsiaturgude keskmist aastast tootlust perioodil 2018-2024. Rõhk on siis sõnadel keskmine aastane kogutootlus. Sellise -1,7% keskmise aastase tootluse realiseerumiseks on lõpmata palju erinevaid stsenaariumeid. Toon siinkohal erinevate võimaluste kajastamise huvides välja kaks näidisstsenaariumit.

Stsenaarium A hõlmab endas sellist võimalikku asjade kulgu, mille puhul aktsiaturud tõusevad tänastelt tasemetelt järgmise 3 aasta jooksul veel ligikaudu +25-30%. Sellele tõusule järgneb siis viimastele aktsiaturgude langusfaasidele sarnane pooleteise-kaheaastane langusperiood, millele omakorda järgneb kiire taastumine. Stsenaarium B kirjeldab külgsuunaliselt liikuvaid turge, mil kalendriaasta tootlused jäävad vahemikku -10% kuni +10% ja järjestikkuseid tõusuaastaid ei esine. Mõlemad alltoodud graafikul kajastatud stsenaariumid lõpevad 2024. aastal üle 7-aastase investeerimisperioodi tagasi vaadates ligikaudu -1,7% keskmise aastase nominaalse kogutootlusega.

Veidi ka selliste prognooside ja arvutuste sensitiivsusest

Juhul kui eeldada, et ülalpool jutuks olnud näitajad (kasumimarginaalid ja P/E) ei pöördu oma ajalooliste keskmiste juurde mitte järgmise 7 aasta jooksul, vaid see võtab veidi kauem aega, muutuvad märkimisväärselt ka prognoositavad pikaajalised tootlusnumbrid. Mõnede analüütikute arvamuse kohaselt ei pruugi valuatsioonimõõdikud erinevatel põhjustel järgmise 7 aasta jooksul oma pikaajaliste keskmiste juurde langeda. Hinnatakse, et selles ajahorisondis võivadki aktsiad kaubelda keskmiselt 1/3 võrra oma pikaajalisest keskmisest valuatsioonist kõrgematel tasemetel.

Neid mõttekäike arvesse võttes ja läbi simuleerides kujuneb USA suurettevõtete oodatavaks keskmiseks aastaseks tootluseks üle järgmise 7-aastase perioodi hoopis ligikaudu 4-5% ja ülejäänud maailma aktsiaturgudele tervikuna ligikaudu 5,5-7,5%.

Kokkuvõtteks

Ülaltoodut ei tasu nüüd võtta kui ennustusi või prognoose. Käesoleva kirjatüki eesmärgid olid hoopis muud. Esiteks soovisin kirjeldada professionaalsete investorite poolt regulaarselt kasutatavat aktsiaturgude tootluse algosadeks lahti monteerimise mudelit (return decomposition). Nagu näete peitub aktsiaturgude tootlusnumbri all tegelikult hoopis rohkem kui pealiskaudsel vaatlusel arvata võiks.

Teiseks soovisin näitlikustada, kuidas ülalkirjeldatud mudelit kasutades on võimalik läbi simuleerida erinevaid stsenaariumeid ja välja selgitada võimalikud investeerimistulemid juhul kui ajalugu kordub. Seda, kas ajalugu kordub, me tegelikult ju ei tea. Võib olla ei kordu, aga riimub. Igatahes mõlemal juhul saame käesolevas postituses kirjeldatud ja ka muid sarnaseid mõttelisi mudeleid kasutades jõuda kvaliteetsemate investeerimisotsusteni.

Lisaks saame nõnda turgu analüüsides aru, kas täna puhub meile antud investeeringut tehes pärituul või pigem vastutuul. Ühe puhul on riskialtim käitumine õigustatud, teise korral tasub olla pigem ettevaatlikum ja otsida võimalusi kusagilt mujalt (üksikaktsiad, teiste riikide aktsiaturud jne).