Mõtteid Baltic Horizon fondi osakute tagasiostuprogrammist

Mõni aeg tagasi panin kirja oma mõtted teemal ühisrahastus vs. dividendiaktsiad. Tauri, üks investeerimisraadio eestvedajatest ja regulaarne blogija, kirjutas sellele siis nii-öelda vastulause ehk jagas oma nägemust sellest vastasseisust/võrdlusest. Seekord on lood mõnes mõttes justkui ümber pööratud. Ei, ma ei kirjuta otseselt vastulauset Tauri postitusele, küll aga on järgnev mõnes mõttes Tauri sellest postitusest inspireeritud. Just nimelt see kirjatükk pani mind Baltic Horizon nime kandvale kinnisvarafondile korraks värske pilguga peale vaatama.

Ütlen kohe alustuseks ära, et järgneva postituse eesmärk ei ole kuidagi kõnealust fondi kritiseerida või mõjutada mingil viisil investormeelsust. Panen lihtsalt kirja kogu oma analüüsiprotsessi, mõtted, mis selle käigus tekkisid ja järeldused. Loodetavasti annab see mõnele investeerimishuvilisele uue vaatenurga, mõne täiendava infokillu või on lihtsalt muud moodi abiks.

Baltic Horizon Fund

Mõned nädalad tagasi Tauri poolt kirja pandud Baltic Horizon fondi tagasiostuprogrammi postitust lugedes läks mul justkui lamp põlema. Miks? Peamiselt seetõttu, et fondiosak kaupleb börsil allpool oma varade puhasväärtust (NAVi) ja fondivalitseja on värskelt välja tulnud osakute tagasiostuprogrammiga. Esmapilgul tundub see olukord justkui elementaarne (suuresti) riskivaba tulu teenimise võimalus.

Vaatame kogu seda olukorda nüüd lähemalt. Teoreetiliselt saab alati arutleda, et juhul kui fondiosak kaupleb börsil allpool oma varade puhasväärtust, siis ostes osakuid selle madalama hinnaga, saame justkui midagi, mis on väärt 1 euro, aga maksame selle eest näiteks kõigest 90 senti. See tundub ju päris atraktiivne, kas pole? Sellises olukorras tuleb tähele panna vähemalt paari aspekti.

Esiteks peab meile kui investoritele esitatud varade puhasväärtuse ehk NAVi number olema usaldusväärne. Julgen siinkohal väita, et fondivalitseja arvutab Baltic Horizon fondi NAVi ikka üpris hoolikalt ja korrektselt. Seega siin justkui muret ei ole. Samas tasub siiski mõelda sammuke kaugemale ehk küsida, kust tulevad NAVi arvutuseks vajalikud sisendid?  Antud juhul tulevad need kinnisvaraobjektide hindamisega tegeleva firma Newsec Valuations käest.

Nagu näha fondi viimasest väärtuse hindamise raportist, kasutab Newsec portfellis olevate kinnisvaraobjektide hinna määramisel valdavalt diskonteeritud rahavoogude meetodit. See, nagu teame, on mudel/meetod, kus muuta saab nii mõndagi sisendit. Jällegi, rõhutan siinkohal, et mul puudub igasugune info või kahtlus tahtlikult objektide hinda paisutavate sisendite kasutamise osas. Panen kogu selle jutu kirja lihtsalt eesmärgiga illustreerida, et iga esitatud numbrit ei tasu teps mitte võtta kui absoluutset tõde, sest modifitseerimise ja mänguruumi on omajagu. Seega enne kui saame öelda, et NAV väljendab tõesti antud fondiosaku tõelist puhasväärtust, peame uurima, kas jõuaksime ka ise samale tulemusele või kas mudelis kasutatud eeldused ja sisendid on meie jaoks aktsepteeritavad. Enne ülalkirjeldatud spekulatiivse tehingu tegemist tuleb see analüüsitöö kindlasti ära teha.

Eeldame nüüd edaspidi, et fondivalitseja poolt esitatud NAVi number on usaldusväärne ja väljendab adekvaatselt hetke olukorda kinnisvaraturul. Või alternatiivina, et me oleme läbi viinud omapoolse analüüsi ja laias laastus NAVi numbriga päri. Seega eeldame, et me tõesti saame soetada fondiosaku, mille sisemine väärtus on 1 euro näiteks vaid 92 sendi eest. Teisisõnu on meil võimalik soetada vara ligikaudu 8% diskontoga. Sisuliselt just selline olukord selle postituse kirjutamise hetkel eksisteeribki. Baltic Horizon Fund kaupleb börsil hinnaga 1,277 eurot samas kui fondi viimane raporteeritud IFRSi standarditel baseeruv NAV on 1,391 eurot. Nüüd saame analüüsiga edasi liikuda.

Selleks, et see ligikaudu 8% diskonto kuidagi kasumiks keerata peab juhtuma vähemalt üks kahest järgmisest asjast. Esimene variant, kuidas see hetkel nii-öelda peidetud 8% hinnavahe/tootlus kätte saada on oodata kuni investeeringu lõpptähtajani. Teisisõnu selle ajani, mil fondiosak lunastatakse, sest siis makstakse osakuomanikele välja just selle sama NAVi väärtuses ports eurosid (miinus erinevad likvideerimisega kaasnevad kulud muidugi). Samas Baltic Horizon fondi puhul eelkirjeldatud viisil sellist peidetud väärtuse realiseerumist toimuma ei saa, sest sellel fondil puudub lõpptähtaeg. Tegu on niinimetatud evergreen ehk igihalja fondiga, millel likvideerimise tähtaega paika pandud ei ole.

Teine olukord, mil investoritel on tavaliselt võimalik hetkel peidus olev riskivabana tunduv 8% tootluspotentsiaal kätte saada on siis kui fondiosaku hind börsil pöördub oma õiglase väärtuse ehk NAVi juurde. Põhimõtteliselt ütleb loogika, et kinnisvarafond peakski ju kauplema oma NAViga samal tasemel. Hea küll, siin võib mängu tulla tõsiasi, et börsil toimub osakutega kauplemine igal börsipäeval ja pidevalt (investormeelsus, majanduskeskkond ja hinnastamiseks kasutatud diskonteeritud rahavoogude meetodi sisendid muutuvad), samas kui NAVi arvutatakse ning see number avaldatakse vaid 1x kuus. Samas loogika ju ikkagi kuidagi suunab sinna, et varem või hiljem võiks fondiosaku hind börsil olla vähemalt ligilähedaselt NAViga võrdne.

Vaatame alustuseks seda, kuidas on Baltic Horizon fondi osaku turuhinna ja NAVi vaheline dünaamika ajas muutunud. Kuna fondi reeglite kohaselt arvutatakse NAV iga kalendrikuu viimase pangapäeva seisuga, siis olengi kõrvutanud NAVi numbrid vastavate kuupäevade Tallina börsi sulgemishindadega.

Ülaltoodud graafikult näeme, et kui börsile tulles alustas fond kauplemist NAVist kõrgemal tasemel, siis õige pea langes hind allapoole NAVi taset ja on suuresti sinna ka jäänud. See pilt meid kuigi palju ses osas edasi ei aita, mis puudutab küsimust, kas fondiosak võiks pikas perspektiivis üldiselt NAVi lähedal kaubelda või mitte.

Mõnikord on abi sellest, kui vaadata, kuidas on käitunud sarnased instrumendid. Antud juhul on vast kõige suuremaks abiks Euroopa börsidel kaubeldavate kinnisvarafondide (REITide) statistika. Avaliku Euroopa Kinnisvara Assotsiatsiooni (EPRA) andmetel kauplevad Euroopa riikides registreeritud ja Euroopa riikide börsidel noteeritud kinnisvarafondid hetkel keskmiselt 7,2% allpool oma varade puhasväärtust ehk NAVi. Viimase 20 aasta ajalooline keskmine diskonto on ligikaudu 10%.

Jättes keskmise arvutustest välja Suurbritannia börsil kauplevad kinnisvarafondid, on viimase 20 aasta kestel Euroopa REITid kaubelnud keskmiselt 6% allpool oma NAVi. Tõsi, riikide lõikes kipuvad need diskontod olema ikka üpris erinevad. Näiteks Belgia REITid, kui kõige paremini arenenud ja kõige pikema ajalooga vastav turg, kauplevad keskmiselt 6% üle NAVi. Hollandi REITid kauplevad keskmiselt vaid 2% alla NAVi, Saksamaa REITid ligi 15% alla NAVi ja Soome börsil noteeritud kinnisvarafondid koguni keskmiselt 21% alla NAVi. Kuna ma ei ole kinnisvara ega REITide ekspert, siis siinkohal väga selgitusi nende kääride osas jagada ei oska.

Kogu eelneva info valguses saab öelda, et praktikas ei paista eksisteerivat olukorda, kus börsil kaupleva kinnisvarafondi hind tingimata NAViga samal tasemel kauplema peaks. Ainus korrapära, mis Euroopa REITe uurides ilmneb, on järgmine – mida pikemat aega on REITid kohalikul börsil noteeritud olnud, seda väiksem paistab olevat diskonto. Belgia puhul, mis oli üks esimesi Euroopa riike, kus REITide struktuur kasutusele võeti, kauplevad kinnisvarafondid nüüd börsil hoopis preemiaga ehk NAVist kõrgema hinnaga.

Seega soetades täna Baltic Horizon fondi osakuid NAVist ligikaudu 8% odavamalt, ei pruugi need käärid turuhinna ja NAVi vahel tegelikult nii pea (või ka üleüldse) kaduda. Jah, eks NAV käitub mõnes mõttes ikkagi kui magnet ehk tase, mille ümber fondiosaku turuhind kõigub, kuid võttes aluseks teiste Euroopa riikide praktika, näeme, et keskmiselt kauplevad Euroopa REITid siiski diskontoga.

Osakute tagasiostuprogramm

Eeltooduga me Baltic Horizon fondiga kiirelt kasu lõikamise tehingu analüüsimisele joont siiski veel alla tõmmata ei saa. Nimelt on ettevõte välja tulnud osakute tagasiostuprogrammiga. Vähemalt teoreetiliselt muudab see nii mõndagi. Miks? Suuresti seetõttu, et nüüd meil on olemas see tugev magnet, mille poole fondiosaku turuhind liikuma peaks. Ja selleks magnetiks on NAV.

Nimelt otsustas fondi osakuomanike korduskoosolek (kus muide oli kohal vaid 14,7% kõigist osakuomanikest!) muuhulgas, et tagasiostud tehakse hinnaga, mis on alla fondi osaku puhasväärtust antud hetkel. See tähendab, et põhimõtteliselt peaks tagasiostude maaklerina tegutsev SEB Pank olema ostupoolel igal ajal kui fondiosak kaupleb allpool oma varade puhasväärtust ehk NAVi. Tõsi, tõenäoliselt eksisteerib mingi mõistlik diskonto tase, kust majanduslikus mõttes veel tasub osakuid kokku osta ja kust enam mitte. Peamiselt seetõttu, et kokkuostuga kaasnevad teatud kulud (tehingutasud maaklerile, valuutavahetuse kulu juhul kui osakuid ostetakse ka Stockholmi börsilt jmt) ja samuti ka osakute kustutamisega kaasnevad kulud.

Samas püüdes hinnata nende kulude taset, siis suure tõenäosusega on need suhteliselt vähetähtsad. Näiteks endise pensionifondide fondijuhina tegime ma valdavalt tehinguid, kus maaklertasu jäi 5-10 baaspunkti tasemele. Teisisõnu kulus tehingutasudeks kõigest 0,05-0,10% tehingusummast. Ka valuutavahetuse kulu jääb fondivalitsejatest suurklientidel samasse suurusjärku. Seega põhimõtteliselt on finantskulude, ja tegelikult ka muude kulude, pool suhteliselt tagasihoidlik. See omakorda tähendab seda, et põhimõtteliselt võiks Baltic Horizon osta oma osakuid kokku ka siis kui diskontoks on kõigest 1% või ka 0,5%. Niisiis käitub NAV antud olukorras vähemalt teoreetiliselt kui üpris tugev magnet ehk tagasiostuprogrammi valguses võiks osaku turuhind piisava ostukoguse korral liikuda NAVile lähemale küll.

Tagasiostuprogrammi maht

Kõnealuse tagasiostuprogrammi puhul on kokku lepitud, et Baltic Horizon ostab tagasi maksimaalselt 5 miljonit osakut maksimaalselt 5 miljoni euro eest. Viimastel andmetel on ettevõttel 79 157 094 osakut. Kuna hetkel on osaku turuhind üle 1 euro, muutub aktuaalseks pigem tagasiostuprogrammile seatud rahaline piir (5 miljonit eurot). Võttes aluseks postituse kirjutamise hetke turuhinna, on maakleril pädevus tagasi osta ligikaudu 3,9 miljonit osakut. See on pisut vähem kui 5% kõigist olemasolevatest osakutest.

Kuna tagasiostetud osakud kustutatakse, siis kõikide muude tingimuste samaks jäädes (ceteris paribus) toob programmi täies mahus rakendamine endaga kaasa +5% kasumi kasvu osaku kohta. Niisiis on prognoositav tagasiostuprogrammi mõju NAVile järgmise 12-15 kuu jooksul (just nii pikk on tagasiostuprogramm pluss osakute kustutamise tähtaeg) ligikaudu +5%. See omakorda tähendab, et põhimõtteliselt võiks ka osaku turuhind samavõrra tõusta. Eeltoodu väljendab puhtalt teoreetilise põhjusliku seose kirja panekut tagasiostuprogrammi, kasumi ja puhasväärtuse ning osaku turuhinna vahel. Tegelikkuses on muutujaid mitmeid ja lõpptulemus võib olla midagi muud.

Esiteks, eeldades stabiilset NAVi kasvu ja diskonto ligikaudset samaks jäämist või isegi kitsenemist, toob see endaga kaasa üha kõrgema tagasiostude hinna. See tähendab, et tagasi suudetakse osta vähem kui ligikaudu 5% osakutest.

Teiseks tuleb arvestada ka turu likviidsusega ehk keskmiste päevakäivetega. Suure tõenäosusega üritab maakleriks palgatud SEB Pank toimetada ikka nii, et ta turuhinda märkimisväärselt ei mõjutaks. Taustainfoks nõnda palju, et näiteks Tallinna börsil on kogu fondiosaku noteerimise aja jooksul (veidi enam kui 2 aastat) käibeks olnud pisut enam kui 10 miljonit eurot. Tagasiostuprogrammile eelneva jooksva 12 kuu käive on olnud ligikaudu 6,6 miljonit eurot. Seega juhul kui tagasiostudega keskendutakse vaid Tallinna börsile, moodustab see planeeritud 5 miljonit eurot ikka päris olulise osa kogu fondiosaku käibest.

Fondivalitseja poolt raporteeritud seniste tagasiostude mahte uurides näeme, et valdavalt on osakute tagasiostud moodustanud umbes veerandi Tallinna börsi päevakäibest. Summaarselt on keskmiseks päevaseks tagasiostude summaks ligikaudu 4 000 eurot.

Samas tempos jätkates jõuaks maakler kokku osta vaid ligi 1 miljoni euro väärtuses osakuid ehk ligikaudu 1/5 maksimaalsest planeeritud kogusest.

Teoreetiliselt on lubatud tagasioste teostada ka Stockholmi börsil, nõnda oli sõnastatud ja sai osakuomanike poolt heaks kiidetud kogu tagasiostuprogrammi tekst. Samas ega ei ole päevakäibed ka seal kuigivõrd suuremad. Tegelikult on lood hoopis vastupidised. Kui viimase jooksva aasta keskmine päevakäive Tallinna börsil on olnud ligikaudu 27 000 eurot, siis Stockholmi börsil vaid umbes 22 000 eurot.

Seega juhul kui fondivalitseja/palgatud maakler tõesti lähevad seda teed, et püüavad tagasioste teostada kogu ettenähtud maksimumi ehk 5 miljoni euro väärtuses, võiks sellel teoreetiliselt olla märkimisväärne mõju ka osaku hinnale ja seeläbi ka turuhinna ning NAVi vahele (diskontole). Samas selge on see, et maakler üritab esialgu toimetada ikka ilma turuhinda mõjutamata. Seepärast ei julgeks ma ka täie kindlusega panustada, et vaatamata kõigele ülaltoodule diskonto tagasiostuprogrammi suhteliselt suure mahu tõttu (võrrelduna börside päevakäivetega) aastaga nulli jõuab.

Muud tähelepanekud ja taustainfo

Isegi siis kui tagasiostuprogrammi märkimisväärse mahu tõttu võrrelduna börside päevakäibega turuhind ja NAV konvergeeruvadki, ei pruugi see tähendada, et me investoritena teenisime kasumit. Hinnarisk jääb ikka. Teisisõnu juhul kui järgmise ligi 12 kuu jooksul peaks kinnisvaraturu tsükkel pöörduma, mis nõuab siis mingil põhjusel fondi varade alla poole hindamist, võime kogeda hoopis NAVi langust. Jällegi, tegu ei ole siinkohal prognoosi või ennustusega, vaid lihtsalt eri riskistsenaariumite läbi mängimisega.

Minu jaoks olid sellest esmapilgul hea teenimisvõimalusena näivast tehingust loobumiseks veel paar põhjust. Põhjust, mis baseeruvad niinimetatud info asümmeetrial. Ennekõike võrreldes siis tavaliste erainvestoritega.

Esiteks olime pensionifondidega pikalt investeerinud Baltic Horizon nimelise fondivalitseja eelkäija fondidesse. Toona oli selle fondivalitseja nimeks BPT ehk Baltic Property Trust. Liigselt detailidel peatumata ütlen vaid, et BPT Secura nimelise tähtajalise kinnisvarafondi sulgemisega oli probleeme ikka omajagu (varade regulaarne ülehindamine ja fondi likvideerimisel raskused vara müügil). Lõpuks viisidki vaidlused investorite ja fondivalitseja vahel selleni, et BPT nimeline kinnisvarafondide valitseja oma tegutsemise lõpetas ning kogu tegevus viidi Taanist üle Soomes end sisse töötanud kaubamärgi Nordic Horizon alla (sisuliselt Baltic Horizoni emafirma).

Baltic Horizon fond sai teadupärast alguse Baltic Opportunity Fund’i ja täiendava rahakaasamise teel saadud vahendite liitmisel. See oli börsil noteerimise eel ja on ka seni hästi teada fakt. Vähem on teada taustainfo selle kohta, kuidas jõudis Baltic Horizoni fondi selle turuväärtuselt suurim positsioon Vilniuse kaubanduskeskus Europa. Europa moodustab täna Baltic Horizon fondist veidi vähem kui viiendiku. Teisisõnu on tegu ikka üpris olulise positsiooniga. 2014-2015. aastal, mil olime pensioniraha paigutanud BPT Secura kinnisvarafondi ja ootasime selle fondi planeeritud sulgemist, oli seal üheks kõige keerulisemaks objektiks just nimelt seesama Europa keskus. Keeruline oli see objekt üpris mitmes mõttes. Tema ehitushind oli olnud kõrge, planeering ei kukkunud välja just kõige efektiivsem ja kuigi Secura fond pidi minema likvideerimisele, ei suudetud Europa keskusele kohe kuidagi ostjat leida. Lõpuks siis 2015. aasta kevadel ostja leitigi, sisuliselt sama fondivalitseja grupi teise loodava kinnisvarafondi näol.

Ligi 10 aastat kestnud fondijuhi ametiaja jooksul ei olnud ma küll ise otseselt kinnisvarainvesteeringute eest vastutav, aga investeerimiskomitees käisid need teemad meil laual regulaarselt. Ennekõike just hinnastamise ehk valuatsiooni poolt silmas pidades. Kohtumised kinnisvaraekspertidega, kinnisvarafondide valitsejatega ja kogu isiklik toonane kogemus annavad julguse väita, et keskmiselt on Balti riikides tegutseva kinnisvarafondi varad kogu portfelli korraga müümisel väärt ligikaudu 15-20% vähem kui fondi NAV. Ei, see ei ole kiirmüügi (fire sale) hind, vaid selline täiesti tavapärane diskonto suuremahuliste kinnisvaratehingute puhul.

Seega võttes arvesse kõike ülaltoodut, nii tänast kui ka mineviku (fondivalitseja eelkäijat puudutavat) infot, tajun, et osaku turuhinna ja NAVi konvergeerumise peale panustamine ei ole kaugeltki nõnda riskivaba/ilmne nagu esmapilgul tunduda võis.

PS! Ülalkirjeldatud analüüsi tegemine koos vajalike andmete kogumisega võttis mul aega vähem kui tunni, samas seda postitust olen kirjutanud viiel erineval päeval ja kokku vist oma 12 tundi. Kuigi kirja sai päris pikk jutt, siis nii mõnigi tahk jäi tegelikult ikkagi veel käsitlemata. 

PPS! Tegu on NAVi ja turuhinna konvergeerumise kauplemisidee analüüsi kirjeldusega ja mitte pikaajalise osta-hoia strateegia valguses kirja pandud mõtetega.