Napp pääsemine ehk likvideerimisega lõppenud aktsiaidee

Tahan seekord kirjutada ühest 2016. aastal tegemata jäänud tehingust. Sellisest, mille üle täna, arvestades asjade vahepealset kulgu, olen ikka päris õnnelik.

2016. aasta Brexiti hääletus ja võimalused Suurbritannia aktsiaturul

2016. aasta suve hakul ja suvel hakkasin üha enam kiikama Suurbritannia aktsiaturu poole. Juuni kuusse planeeritud Suurbritannia Euroopa Liidust lahkumise hääletus lõi piisavalt palju ebaselgust ja tõi endaga kaasa järske hinnamuutuseid. Mäletan, et tegutsesin turuvõimalusi analüüsides kolmel rindel.

Esiteks uurisin võimalusi hääletuse eel, ajal ja vahetult pärast seda kaubelda pisut erinevate ETFidega. Siin sai reaalsuses saatuslikuks see, et toona mul veel välismaakleri juures kontot ei olnud ja mind huvitavad ETFid ei olnud LHV kaudu koheselt kauplemiseks kättesaadavad.

Teiseks otsisin ettevõtteid, mille peakontor asus küll Suurbritannias, kuid tootmine ja/või müük olid valdavalt pigem globaalse ulatusega. Sellistele ekspordile orienteeritud ettevõtete puhul oli siis investeerimisteesiks see, et poliitiline määramatus tõenäoliselt segadust pisut tekitab, aga suure tõenäosusega saavad need firmad siiski edaspidi suhteliselt hästi hakkama. Teisisõnu juhul kui näiteks oluline osa nii tootmisest kui müügitulust tuleb Suurbritanniast väljast poolt, siis tõenäoliselt mõju ettevõtte majandustulemustele ei ole kuigi märkimisväärne (mäletan, et võimalikke tollitariife või kaubandussõnda toona kuigi suure reaalse riskina ei tajunud). Või siis veel parem stsenaarium – tootmine toimub Suurbritannias, samas müügitulu laekub teistes valuutades. Selline olukord oleks pakkunud üpris head kaitset naelsterlingi järsu nõrgenemise stsenaariumi puhul.

Kolmandaks uurisin ettevõtteid, mis tegutsevad küll koduturul, aga pakuvad esmatarbekaupu või hädavajalikke teenuseid. Just selliste ettevõtete hulgas uurimistööd tehes jäi mulle silma Suurbritannia suurim niinimetatud tugiteenuste pakkuja. Ettevõte, mille portfellis oli suures ulatuses PPP ehk Public Private Partnership projekte. Näiteks oli firma üks suurimaid Briti raudteele ehitusteenuste pakkujaid, üks peamisi Suurbritannia koolimajade renoveerijaid, pakkus rohkem kui 200 koolile toitlustusteenust, pakkus haiglatele ja vanglatele haldus- ja koristusteenuseid jne. Seega mõnes mõttes tundus tegu justkui ideaalse ettevõttega, mille abil ebakindlatele aegadele ja turu närvilisusele panustada. Tõsi, ükskõik, kas Brexiti hääletuse tulemus oleks tulnud “ei” või “jah”, alati saab argumenteerida ja leida põhjuseid, miks üks või teine ärisuund surve alla sattuda võiks. Samas tundus firma tegevusajalugu uurides tegu olevat siiski päris stabiilse ettevõttega.

15 aastat järjestikust dividendikasvu

Justkui kirsiks tordil oli ettevõtte pikk dividendimaksete ajalugu. Veelgi enam, ettevõte tuli börsile 1999. aastal ja oli sellest ajast alates igal aastal oma dividendimakseid kasvatanud. Seega järjestikune dividendimaksete kasv ulatus 15 aastani. Ka kogutootluse aspektist vaadatuna oli tegu atraktiivset tootlust pakkunud aktsiaga. Perioodil 1999 kuni 2015 oli kogutootluseks ca +400% samas kui Suurbritannia aktsiaturu indeks FTSE 350 näitas vaid +79% kogutootlust.

Seega keskmiselt 2-3% oodatav kasv pluss 6-7% tasemele ulatuv oodatav dividenditootlus tundusid päris atraktiivne kombinatsioon, mille pealt oleks võinud tegelikult juba ka kohe siseneda. Siiski otsustasin ära oodata Brexiti hääletuspäeva ja tegutseda alles siis. See oli õige otsus, sest aktsia hind kukkus 273 pennilt vähem kui nädalaga 222 pennini (-19%). Viimase majandusaasta dividendimakse pealt arvutatud oodatavaks dividenditootluseks tuli juba 8,22%.

Kahtlused ja kõhklused

Kas ma tegutsesin? Kas ma siis soetasin seda ettevõtet? Vastus on ei. Põhjuseid oli selleks vist kaks. Esiteks mulle tundus, et kuigi alustasin otsinguid leidmaks justkui ainult spekuleerimiseks sobivat aktsiat, siis nüüd olin leidnud pigem pikaajaliseks hoidmiseks kõlbuliku ettevõtte. Seepärast sukeldusin veelgi sügavamale ettevõtte finantsaruannetesse. See, mis sealt tasapisi avanema hakkas, ei meeldinud mulle aga mitte üks teps.

See tekitas minus esialgu rohkem küsimusi kui vastuseid. Tegu oli justkui turuliidriga. Suurbritannias väga tuntud firmaga, mis andis tööd kokku enam kui 43 000 inimesele. Firmaga, millel viimasel majandusaastal oli sõlmitud riigiga erinevaid haldus- ja teenuslepinguid enam kui 2 miljardi euro väärtuses. Kuidas saab olla nii, et mina siin kodus arvuti taga ainult numbreid vaadates näen midagi, mida turg tervikuna ei näe? Või on hoopis vastupidi, mina ei näe midagi, mida turg näeb? Kellel on õigus? Minul, suurpankade aktsiaanalüütikutel, aktsiaturul tervikuna või hoopis ajakirjandusel ja ettevõtte juhtkonnal?

Mis mind siis neid finantsaruandeid uurides painama hakkas? Olen oma aktsiaanalüüsi Exceli checklist’i tabelisse kirjutanud rasvaselt kaks sõna – shady accounting. Sulgudesse olen lisanud kolm aspekti, mis põhjalikumat finantsanalüüsi tehes kohe silma hakkasid.

1. Aastaaruannetes raporteeris ettevõte suhteliselt mõistlikke laenukoormuse numbreid, keskmiselt nii 0,7x EBITDA. Samas majandusaasta sees kasutati laenu kogu aeg oluliselt rohkem ja vahearuannetest oli pidevalt näha, kuidas keskmine võlatase ulatub 2x EBITDA ja isegi kõrgema tasemeni. Proovisin leida vastuseid, kas selline sesoonsus on ehk tingitud äritegevuse tsüklilisusest, kuid mõistlikku põhjust siin ei tundunud olevat. Seega paistiski tegu olevat sihipärase võlakoormuse ajutise langetamisega majandusaasta lõppkuupäeva silmas pidades.

2. Teine probleem oli seotud pensionidefitsiidiga. Olin seda juba fondijuhina tegutsedes õppinud, et Suurbritannia ettevõtete puhul tuleb ALATI uurida firma tööandja pensionikohustusi. Tihtilugu, eriti pärast 2008-2009. aasta finantskriisi, olid need tööandja poolt töötajate pensionikohustuste tarbeks moodustatud fondid ikka päris sügaval vee all. Mida see tähendab? Lihtsustatult öeldes seda, et tööandja on lubanud ja raporteerinud töötajale, et hoiab tema eest tänase seisuga töötaja pensionivarasid näiteks 10 000 naelsterlingi väärtuses. Samas reaalselt on sellest rahast olemas kõigest 7 500 naelsterlingit. Need nii-öelda puudujäävad 2 500 “kadusid ära” finantskriisi käigus kui firma pensionifondi haldurid languse pealt aktsiaid müüsid (võtsid osaliselt kahjumid sisse), kuid aktsiaid enam uuesti tagasi osta ei julgenud (jäid aktsiaturu taastumisest ja hinnatõusust ilma).

Seega sisuliselt on sellise defitsiidi puhul tegu olukorraga, kus töötajale on lubadus antud, aga kattevara selle lubaduse täitmiseks ei ole. Minu analüüsitud firma puhul ulatus see pensionidefitsiit enam kui 0,5 miljardi euroni. Võrdluseks – firma keskmine aastane puhaskasum oli umbes 0,17 miljardit eurot. Defitsiit tundus veelgi suurem kui võrrelda seda ettevõtte enda turuväärtusega (turukapitalisatsiooniga). Nõnda mõõtes ulatus pensionidefitsiit koguni 1/3 kogu ettevõtte turukapitalisatsioonist. Teisisõnu oleks olnud tarvis maha müüa 33% ettevõttest, et täita töötajate ees võetud pensionimaksete kohustusi (seda raha muidugi kohe vaja ei olnud, sest kõik töötajad ei lähe pensionile samaaegselt).

3. Viimase tähelepanekuna olen omale Exceli tabelisse kirja pannud, et ettevõttel on väga palju tähtajaks tasumata arveid. Lisaks võis siin olla ka täiendav negatiivne asjaolu see, et nii absoluutsummas kui ka suhtena käibesse olid need tähtajaks tasumata arved aasta-aastalt pigem kasvanud.

Teades nüüd kord kõike eelnevat, oli pea võimatu seda ignoreerida. Käsi ei tõusnud ostunuppu vajutama ka vaid spekulatiivse tehingu valguses.

Kuu-pooleteise jooksul tõusis ettevõtte aktsia hind 222 penni tasemelt 295 pennini pakkudes ligi +33% tootlust.

Sealt edasi algas allakäik. Aasta pärast ehk 2017. aasta juunis kukkus aktsia hind alla 200 penni. Juulis tegi ettevõte teatavaks suuremahulised mahakandmised (writedowns) ja aktsia hind kukkus 56 penni tasemele. Jah, lugesite õigesti – vaid ühe uudise tõttu kukkus aktsia hind ligi -70%. See uudis tõesti oligi nõnda oluline, sest kui ettevõtte viimaste aastate puhaskasum oli jäänud sinna 140-150 miljoni naelsterlingi piirimaile, siis ülalmainitud mahakandmise summa oli 845 miljonit naelsterlingit. Teisisõnu tervenisti 5 kuni 6 aasta puhaskasum.

Mured selle allahindlusega siiski alles algasid, mitte ei lõppenud. 2017. aasta suveks oli firmal võlgu võetud 900 miljonit naelsterlingit, aktsia hinna languse tõttu oli ettevõtte turukapitalisatsioon langenud 850 miljoni tasemelt kõigest 70 miljoni naelsterlingini ja pensionidefitsiit oli kasvanud 600 miljoni naelsterlingini.

Nagu arvata võite, siis sellisest olukorrast ikka midagi enam välja ei võlu. Käesoleva aasta jaanuaris suunati ettevõtte likvideerimisele. Likvideerimine (ja mitte pankrot) suruti peale riigi poolt, sest teenused, mida riik firmalt sisse ostis olid jätkuvalt vajalikud. Seega eelistas Suurbritannia valitsus siin võtta aktiivse rolli ja vähemalt esialgu säilitada halduslepingud, töökohad jmt. Hinnanguliselt läks see otsus riigile maksma pea 150 miljonit naelsterlingit.

Olgu lõpetuseks öeldud, et kõnealuse firma nimeks on Carillion Plc, kauplemissümbol Londoni börsil oli CLLN. Aktsiaga tehti Londoni börsil viimane ametlik tehing 15. jaanuaril 2018 hinnaga 14,2 penni.

Kokkuvõtteks

Nagu ikka selliste suuremahuliste kollapside ja äparduste puhul, hakati otsima ka süüdlasi. Suurbritannia meedia on esmalt näpuga näidanud Carillioni finantsjuhi ja tegevjuhi poole, kes tingituna enda rollist pidid ettevõtte kehva finantsilise olukorraga kursis olema. Ühe huvitava fakti avastasin Carillioni finantsaruandluse kohta veel. Nimelt auditeeris Carillioni terve nende 19-aastase tegutsemisajaloo kestel üks ja sama audiitorfirma (KPMG). Vähemalt finantssektoris on ka Eestis tavaks vahetada audiitorit iga paari aasta järel, mistõttu oli selline info Suurbritannia börsil noteeritud ettevõtte kohta minu jaoks paras üllatus.

Panin kõik eelneva kirja eesmärgiga illustreerida, et vahel piisab väga lihtsast finantsanalüüsist ja kõhutundest vältimaks seda kõige-kõige hullemat stsenaariumit – kapitali permanentset kaotust. Kui ikka numbrites tuhnides ja ettevõtte kohta lugedes millestki päris täpselt aru ei saa või mingi kahtluseuss hakkab närima, siis ongi mõistlik sel esialgu nii atraktiivsel investeerimisvõimalusel lihtsalt minna lasta. Küll tulevad uued. Eks saamata jäänud tulu jääb kohati hinge kripeldama, aga kindlasti vähem kui oma investeeringu täielik kaotus.