Võlakirjade tulukõver kui kriisi kuulutaja

Viimase ligi 60 aasta jooksul on USA riigivõlakirjade tulukõvera ümberpöördumisega (yield curve inversion) käinud alati kaasas aktsiaturgude ja majandusaktiivsuse langusfaasi algus. Oleme täna jõudnud olukorda, mil osaliselt saame juba rääkida sellisest pöördumisest. Kas see tähendab, et krahh koputab uksele?

Ümberpööratud tulukõver

Juba aastasadu oleme valdavalt kogenud olukorda, kus lühiajalised intressimäärad on madalamad kui pikaajalised intressimäärad. See kehtib nii raha hoiustades, laenu võttes kui ka võlakirjaturul. Viimase valguses tähendab see seda, et mida pikemaks ajaks võlakirju välja andes laenu võtta, seda kõrgem on makstav intress. Seega võttes laenu viieks aastaks, nõuavad investorid intressidena näiteks 3% aastas, 10-aastase tähtaja puhul 4% ja 15 aastat pika võlakirja puhul veelgi rohkem. Öeldaks, et võlakirjade tulumäärade kõver on tõusev (kõrvaloleva joonise vasakpoolne paneel).

Aeg-ajalt on ajaloos siiski juhtunud nõnda, et lühiajalise laenu eest nõutakse kõrgemat intressi kui pikaajalise laenu eest. Teisisõnu on lühiajaliste võlakirjade tulusus tähtajani kõrgem kui pikaajalistel võlakirjadel. Just täpselt sellist olukorda kirjeldabki ümberpööratud tulukõver (graafiku parempoolne paneel).

Võlakirjade tulukõver kui kriisi kuulutaja

Finantsanalüütikud, ökonomistid ja professionaalsed varahaldurid hoiavad riigivõlakirjade tulukõvera liikumistel hoolsalt silma peal. Miks? Peamiselt seetõttu, et tulukõvera ümberpöördumine on ajalooliselt olnud üks usaldusväärsemaid indikaatoreid peagi saabuvast majanduslangusest. Samuti aktsiaturgude langusfaasist. Olukordi, kus lühiajaliste riigivõlakirjade tulumäärad on kõrgemad kui pikaajaliste riigivõlakirjade omad, seostataksegi seega sageli aeglustuva majanduskasvuga.

Võttes aluseks USA ajaloolised andmed, on leitud, et kõigi ametlikult majanduslangusteks defineeritud kriiside puhul oli USA riigivõlakirjade tulukõver ühel või teisel ajaperioodil ümber pööratud. Seega on ajalugu näidanud, et majanduslanguse faas ja ümberpööratud tulukõver käivad käsikäes.

Kuidas on aga lood aktsiaturgude tsüklite valguses? Ka siin on leitud, et ümberpööratud ehk langeva tulukõvera näol on tegu üpris hea indikaatoriga. See tähendab, et valdav enamus niinimetatud karuturge ehk -20% ületavaid aktsiaturgude hinnalanguseid on toimunud pärast tulukõvera ümber pöördumist. Samas on ka mõned erandid. Näiteks 1976. ja 1987. aasta turulanguste korral võlakirjade tulukõver ei pöördunudki. Lisaks 1973. aastal toimus võlakirjade tulukõvera pöördumine veidi vähem kui 2 kuud pärast aktsiaturu tipu saavutamist. Seega kui tulukõvera pöördumisega on varem või hiljem kaasas käinud aktsiahindade ja majandusaktiivsuse langus, siis samas iga karuturuga ei ole kaasas käinud majandusaktiivsuse langus ja tulukõvera pöördumine.

Potentsiaalse kriisi signaal USA võlakirjaturult

Hiljuti koges USA riigivõlakirjade turg esmakordselt enam kui 10 aasta jooksul tulukõvera osalist pöördumist. Rõhk on siin sõnal osalist, sest 7. detsembril fikseeriti olukord, kus 2-aastase võlakirja tulusus tähtajani (2,71%) oli kõrgem kui 5-aastase võlakirja oma (2,69%). Enamasti mõõdetakse seda pöördumist küll 2-aastase vs 10-aastase võlakirja tulususte baasilt. Teinekord kasutatakse lühiajalise tulususena ka 3-kuulist tulumäära või 12-kuulist tulumäära. Samas saame siiski öelda, et algus on justkui tehtud. Taustainfoks – postituse avaldamise hetkel on USA 2-aastaste riigivõlakirjade tulusus tähtajani 2,52%, 5-aastastel 2,55% ja 10-aastastel 2,72%. Seega hetkel ei ole tegu ei osalise ega täieliku tulukõvera pöördumisega.

Uurides tulukõvera pöördumist ja selle seost aktsiaturgude tippudega täpsemalt, näitab ajalugu ses osas järgmist. Mõõdetuna alates 1960. aastast on USA riigivõlakirjade tulukõver pöördunud seitsmel korral. Neist kuuel korral läks keskmiselt aastajagu aega enne kui aktsiaturud saavutasid oma selle tsükli kõrgeima taseme. Ühel puhul seitsmest läks aga vastupidi – aktsiaturud tipnesid 56 päeva enne kui tulukõver pöördus negatiivseks. Viimase kolme majanduslanguse episoodi puhul kulus riigivõlakirjade tulukõvera negatiivseks pöördumisest aktsiaturgude tipuni ligikaudu 557 päeva ehk umbes poolteist aastat.

Olgu öeldud, hiljuti kogetu oli tulukõvera osaline, mitte täielik pöördumine. Seega praegu ei ole me veel ülalkirjeldatud analüüsi aluseks olnud viisil tulukõvera pöördumist kogenud ja kriisi saabumiseni päevi lugema hakata on ses valguses veel vara. Teisalt nagu öeldud, ajaloos on ette tulnud ka -20% ületavaid aktsiaturgude hinnalanguseid, mil tulukõver ei pöördunudki.

Ümberpööratud tulukõver kui müügisignaal

Üks huvitav täiendav viis, kuidas hinnata ümberpööratud tulukõvera kui müügisignaali headust, on vaadata võimalikku saamata jäänud tulu. Teisisõnu, kui suurest hinnatõusust oleks me investoritena keskmiselt ilma jäänud kui oleksime väljunud just täpselt sel päeval, mil tulukõver esimest korda negatiivseks pöördus.

Juhul kui tulukõvera negatiivseks pöördumise päeval aktsiatest täielikult väljuda, kujunes keskmiseks saamata jäänud tootluseks (tootlus kuni tipuni) üle kogu analüüsiperioodi keskmiselt +19%. Kui võtame vaatluse alla ainult kolm viimast majanduskriisi, ulatus saamata jäänud tulu isegi nõnda kõrge numbri nagu +38% piirimaile. Seda on ikka päris palju, kas pole?! Eriti kui arvestada, et aktsiaturgude ajalooline keskmine aastane tootlus jääb sinna +10% piirimaile.

Allikas: Lowry Research Corporation

Ennustab hästi majanduslangust, kuid mitte börsilangust

Ajaloos toimunule tuginedes saame öelda, et ümberpööratud tulukõver on olnud üpris hea signaal peagi järgneva majanduslanguse faasi mõistes. Samas aktsiaturgudelt väljumise ajastamiseks on sellest indikaatorist praktikas olnud suhteliselt vähe kasu. Tulukõver on pöördunud nii 4 kuud enne börsidel tipu kätte jõudmist, ligi 2 aastat enne kõrgtasemeid, aga ka alles 2 kuud pärast börside hinnatippu.

See tähendab, et edaspidi tasubki seda signaali võtta kui üht indikaatorit, mis annab aimu majanduse käekäigust. Oma portfellist aktsiaid maha müüma ei tasu ainult sellele indikaatorile toetudes tõtata.