Seda, et erainvestorid on investeerimisel altid käituma vastavalt hetkeemotsioonidele, on uuritud pikalt ja põhjalikult. Leitud on arvukalt erinevaid käitumuslikke mustreid, mis kõik suuremal või vähemal määral mõjutavad negatiivselt erainvestorite poolt teenitavat tootlust. Vähem on sarnaseid investeerimiskäitumuslikke uurimusi teostatud professionaalsete varahaldurite hulgas. Hiljuti avaldatud akadeemiline uurimus „Selling Fast and Buying Slow: Heurstics and Trading Performance of Institutional Investors“ teeb aga just seda. Sellest põhjalikust teadustööst selgub nii mõnigi huvitav tõsiasi.
Mida näitab 783 eri portfelli analüüs?
Ülalviidatud uurimuses koguti kokku 783 erineva fondi ja portfelli kõik tehingud perioodil 2000 kuni 2016. Kokku analüüsiti 2,4 miljonit ostuotsust ja 2,2 miljonit müügiotsust. Valdavalt oli tegu pensionifondide portfellidega. Seega saab kõnealuse analüüsi tulemusi uurides heita pilgu sellele, kui hästi või halvasti saavad oma tööga hakkama elukutselised fondijuhid.
Keskmiselt oli portfellide suuruseks 574 miljonit USA dollarit. Portfell koosnes keskmiselt 78 erinevast aktsiapositsioonist. Keskmise aktsiapositsiooni osakaal kogu portfellist moodustas ligikaudu 1,2%. Keskmiselt soetasid fondijuhid vaatlusalusel perioodi jooksul portfelli aktsiaid juurde iga kuu 15% ulatuses portfelli mahust. Müügiotsused hõlmasid iga kuu keskmiselt 10% portfelli mahust.
Aktsiapositsiooni keskmiseks elueaks pensionifondide portfellis kujunes valimi põhjal pisut üle ühe aasta, täpsemalt öeldes 484 päeva. Mõõtes hoidmisperioodi pikkust viimasest ostutehingust ehk positsiooni suurendamisest, hoiti aktsiapositsioone portfellis keskmiselt vaid 112 päeva ehk veidi üle ühe kvartali.
Fondijuhtide otsused versus juhuslik valik
Kõnealuse uurimustöö üheks huvitavaimaks aspektiks on andmete analüüsiks kasutatud meetodi valik. Omades ülevaadet fondijuhtide kõigist tehingutest ja investeerimisstrateegiatest, koostasid uurimuse autorid võrdluseks neile vastupidised strateegiad. Inglise keeles viidatakse sellele meetodile kui counterfactual strategies.
Sellisel vastupidise strateegia koostamisel on fondijuhtide tehinguotsuste uurimisel väga oluline roll. Kuna fondijuhid on elukutselised varahaldurid, kelle igapäevatööks ongi aktsiatehingute tegemine, on loogiline eeldada, et fondijuhid kaaluvad hoolikalt ka müügitehinguid. Teisisõnu juhul kui ettevõtte A aktsiate tõusupotentsiaal on fondijuhtide arvates kõrgem kui juba portfellis olevate ettevõtte B aktsiate tõusupotentsiaal, tuleks ettevõtte B aktsiad maha müüa ja soetada ettevõtte A aktsiaid.
Suuresti just selliste vangerduste edukuse mõõtmiseks niinimetatud vastupidine strateegia loodigi. Sisu oli selle strateegia puhul lihtne. Selle asemel, et müüa maha ülalkirjeldatud suhteliselt madala järelejäänud tõusupotentsiaaliga ettevõtte B aktsiad, müüakse maha mõne teise portfellis oleva ettevõtte aktsiad. See valik kõigi ülejäänud portfellis olevate aktsiate vahel tehakse juhuslikult.
Seega tekib võimalus võrrelda, kas fondijuhi argumenteeritud müügiotsus lõi väärtust võrrelduna juhusliku valiku alusel tehtud müügiotsusega. Sama moodi tehti ka ostuotsuste edukuse hindamiseks. Selle asemel, et mingil ajahetkel osta ettevõtte A aktsiaid, osteti juhusliku valiku järgi määratud ettevõtte aktsiaid. Seejärel võrreldi fondijuhtide ostuotsuseid juhusliku valiku poolt genereeritud ostuotsustega.
Fondijuhid on oskuslikud ostjad
Analüüsist ilmnes, et ostuotsuste tegemisel on fondijuhid keskmiselt oma olemasolu õigustanud. Võrreldes juhusliku valiku alusel genereeritud ostuotsustega, näitasid fondijuhtide aktsiavalikud kõrgemaid tootlusnumbreid nii 1 nädala, 1 kuu, 6 kuu kui ka 1 aasta ja 2 aasta perspektiivis. Täpsemalt öeldes võimaldasid fondijuhtide oskuslikud ostuotsused 1-aastases investeerimisperspektiivis teenida täiendavalt 0,60% lisatootlust. 2-aastase investeeringu hoidmise perioodi jooksul genereerisid fondijuhtide ostuotsused 0,87% võrra kõrgemat tootlust kui juhusliku valiku alusel teostatud ostud.
Esmapilgul võib tunduda, et see vahe pole ju kuigi suur. Teisalt võttes arvesse, et USA aktsiaturgude pikaajaline keskmine aastane tootlus on ligikaudu 10%, siis on mõju märkimisväärne. Teisisõnu võimaldasid fondijuhtide oskuslikud ostuotsused teenida turu keskmisest ligikaudu 6-9% kõrgemat tootlust.
Nigelad müügiotsused
Fondijuhtide müügiotsuseid analüüsides jõudsid uurimuse autorid üpris üllatavale tulemusele. Professionaalsed fondijuhid on päris kehvad müügiotsuste ajastajad. Ükskõik, kas mõõta müügiotsuse edukust 3 kuu, 6 kuu, 1 aasta või 2 aasta perspektiivis, portfelli kogutootlus oleks olnud parem kui maha oleks müüdud mõni muu juhuslikult valitud portfellis olev aktsia. Keskmiselt alandasid müügiotsused tootlust ligikaudu 0,5-1,0% võrra. Seega keskmisest ligikaudu 10% aastatootlusest jäi pärast müügiotsuseid alles 9,0-9,5% keskmine aastane kogutootlus.
Fondijuhtide müügiotsused lõid lisandväärtust ainult väga lühiajalises ajahorisondis mõõdetuna. Samas oli see lisandväärtus nii 1-nädalase kui ka 1-kuulise investeerimishorisondi puhul praktiliselt nullilähedane.
Veel põhjalikum müügiotsuste analüüs
Selline tulemus teadustöö autoreid siiski veel ei rahuldanud. Nad otsustasid järele uurida, kas eksisteerivad mingid tingimused, mil fondijuhtide müügiotsused siiski loovad lisandväärtust. Selleks grupeerisid autorid kõik müügitehingud kahte rühma. Esimese grupi moodustasid sellised müügitehingud, mis tehti sel päeval, kui müüdav ettevõte teatas oma majandustulemused. Teise gruppi jäid kõigil ülejäänud päevadel tehtud müügiotsused.
Siit koorus välja päris huvitav järeldus. Nimelt selgus, et juhul kui fondijuhid olid mõnd ettevõtet tähelepanelikult jälginud, lugenud/kuulanud tema vastavaldatud majandustulemusi ja siis negatiivsete potentsiaalsete indikaatorite valguses teinud müügiotsuse, lõi see rohkelt lisaväärtust. 9-kuulise kuni 2-aastase mõõteperioodi kestel parandasid majandustulemuste avaldamise päevadel tehtud müügiotsused fondide kogutootlust keskmiselt 0,8-1,5%. Kõigil muudel päevadel tehtud müügiotsused tõmbasid aga kogutootlust alla poole keskmiselt kuni 2% võrra (10% keskmise aastase tootluse asemel jäi siis alles 8% aastas).
Seega fondijuhid oskavad müüke ajastada küll kui nad seda vaid soovivad. Pigem paistab probleem müükide poolel olevat see, et paljud aktsiad lihtsalt justkui unustatakse portfelli. Müügiotsus sünnib siis tavaliselt mingitel muudel ajenditel – kas on lihtsalt vaja suurendada raha jääki, vabastada raha mõne ostu jaoks või ühtäkki justkui „avastatakse“ mõni unustusehõlma vajunud positsioon, mida soovitakse lihtsalt likvideerida vms.
Isiklik kogemus – ka mina olen halb müügiotsuste tegija
Pean ütlema, et ma olin selle uurimuse tulemustest ikka täitsa vaimustuses. Olin kogu aeg ise tunnetanud, et olen kehvapoolne müükide ajastaja. Üksikaktsiate puhul olen läbi aja suutnud teha edukaid sisenemisotsuseid, kuid väljumine ehk müük jätab ikka ja jälle soovida. Seda nii oma isiklikku raha hallates kui ka pikki aastaid fondijuhi ametit pidades.
Miks siis nii? Eks ikka valdavalt sel samal proosalisel põhjusel – mingid positsioonid justkui ununevad sinna portfelli. Osad neist on kas liialt väikesed, muutunud mingil põhjusel ebahuvitavaks või fondijuhi ajal juhtus algusaastatel sageli ka see, et positsioon oli soetatud minu eelkäija ehk kellegi teise poolt. Ka sellisel juhul ei hallanud ma seda positsiooni ehk piisavalt aktiivselt. Eelnevalt tsiteeritud uurimuses võeti kõik need põhjused kokku ühe lausega – lack of attentional resources devoted ehk liialt vähene tähelepanu suunamine müügiotsuste poolele.
Vähemalt mina õppisin siit üht – tuleb suunata rohkem tähelepanu võimalikele müügiotsustele. Ei, see ei tähenda, et torman iga kord kui avaldatakse kvartaalsed majandustulemused nüüd müüma. Pigem tähendab see seda, et ka müügiotsuste jaoks on tarvis luua ja paika panna protseduurid, põhjalik checklist ja siis sellest ka kinni pidada.
Kui teil tekkis nüüd küsimus, et kuidas see kõik ikkagi pikaajalise (dividendi)investeerimise valguses välja näeb? Või kas see pole mitte vastuolus osta-hoia strateegia ja liitintressi toimida laskmise põhimõtetega? Siis ütlen ausalt – te ei ole oma küsimustega siin üksi. Olles nüüdseks kokku juba ligi 17 aastat finantsmaailmas tegutsenud nii akadeemilisel poolel, elukutselise varahaldurina kui ka isiklikku raha paigutades, siis pean ikkagi tõdema, et ei ole olemas ühtki head, lihtsat ja universaalset reeglit, millal müüa. Neid liikuvaid osi ja tegureid, millest üks edukas müügiotsus sõltub, on lihtsalt liiga palju.
Läbi viimaste aastate olen püüdnud enda jaoks välja selgitada ja kirja panna reeglid, millal müüa dividendiaktsiaid. Muuhulgas sai selle tegevuse ja analüüsi käigus ümber lükatud näiteks veebiavarustes rohkelt äramärkimist leidev reegel, et dividendiaktsia tuleb kohe maha müüa kui teavitatakse dividendikärpest. Lisaks olen avastanud, et teatud tüüpi ettevõtetes (Peter Lynch’i grupeerimist kasutades niinimetatud slow grower’ites) tasub positsioon sulgeda või vähemasti vähendada kui valuatsioonid ikka ajalooliste keskmistega võrreldes väga kõrgele kipuvad tõusma. Miks see on kriitiline just nende niinimetatud slow grower’ite puhul (kommunaalsektori firmad, telekommunikatsiooni ettevõtted jmt)? Eks ikka seepärast, et nende puhul puudub igasugune võimalus lunastuseks. Teisisõnu kui keskmise või kiire kasvutempoga ettevõtted kasvatavad oma kasumeid hoogsalt ja lõpuks ikka muutub kõrge valuatsioon mõistlikuks (kasvõi 10 aasta pärast), siis slow grower’ite puhul jääb see lunastus saabumata, sest kasumite kasv suuresti puudub.
Speak Your Mind