Kuidas sündis maailma esimene hedge fond?

Kirjutasin mõnda aega tagasi sellest, kuidas kandideerisin ühe hedge fondi Eestisse loodava harukontori juhiks. Sedakorda läks nii, et otsustasin jääda pigem oma tegemiste juurde säilitades sellise mõnusalt tasakaalus elutempo ja valikuvabaduse. Ühtlasi tähendab see ka seda, et ei õnnestunud kuigi palju hedge fondinduse maailma kardinate taha piiluda.

Huvitaval kombel, ja justkui selle uudishimu rahuldamiseks, sain sõpradelt vahetult pärast seda kingiks Sebastian Mallaby raamatu „More Money Than God“. Raamatu, mis räägib hedge fondinduse sünnist ja selle eredamatest staaridest viimase ligi 70 aasta jooksul. Juba esimeses peatükis oli minu jaoks nii palju põnevat, et otsustasin mõned tõigad ja selle baasilt tekkinud mõttekäigud kirja panna.

Kuidas sündis esimene hedge fond?

Esimeseks kaasaegses mõttes hedge fondi asutajaks peetakse Alfred Winslow Jones’i. Ei, ta ei olnud õppinud majandust ega omanud ka doktorikraadi kvantitatiivse finantsanalüüsi alal. Seega ei olnud tal eeskujusid ülikoolist oma õppejõudude või juhendajate näol. Samuti ei saanud ta oma investeerimiskarjäärile tuult tiibadesse Goldman Sachs’i, Morgan Stanley või mõne muu toona eduka investeerimispanga ridades alustades. Hoopiski mitte. Alfred Winslow Jones töötas aurulaeval, õppis Berliinis Marksistlikus Tööliste Ametikoolis ja vedas eest põrandaalust natsidevastast liikumist nimega Leninistide Ühing.

Finantsteemad tõusid Jones’i jaoks päevakorda siis kui USA majandusajakiri Fortune palus mehelt 1948. aastal kaastööd. Ta oli siis 47 aastane. Praktiliselt kuni selle ajani oli Jones pidanud ajakirjaniku ametit ja olnud poliitaktivist. Ajakirjas Fortune ilmunud artikkel kandis pealkirja „Fashions on Forecasting“, kus Jones sõna otseses mõttes ründas toona praktiseeritavaid aktsiaturgude prognoosimise meetodeid ja prognoosijaid. Selleks toona valdavalt kasutatud prognoosimeetodiks oli siis eelkõige aktsiaturuga otseselt mitte seotud näitajate kasutamine aktsiaturgude hinnaliikumiste prognoosimiseks. Teisisõnu hoidsid aktsiaanalüütikud ja maaklerid silma peal kaubavoogudel, toorainehindadel ja muudel majandusaktiivsuse näitajatel, mille baasilt prognoositi siis liikumisi aktsiaturgudel.

Mustrid investormeelsuses

Jones tõi rohkelt näiteid sellest, kuidas eelkirjeldatud meetod (niinimetatud fundamentaalanalüüs) on puudulik, sest kirjeldab vaid osakest turul toimuvast. Väga sageli toimusid suured liikumised aktsiate hindades vaatamata sellele, et ühtegi uudist mõne olulise majandusnäitaja kohta ei olnud välja tulnud. Seega mõjutas aktsiahindade käekäiku Jones’i arvates midagi veel. Selleks oli investorpsühholoogia. Veelgi enam, Jones’i arvates esinesid investorpsühholoogias ehk niinimetatud turu meelsuses selged ning ennustatavad mustrid.

Jones’i kui erialalt ja kogemuselt ennekõike sotsioloogi loogika oli lihtne – investorite emotsioonid tekitavad aktsia hindades trende, tendentse. Seda mõtteviisi jagasid toona juba päris paljud. Perioodil 1933-1944 tehti isegi sellekohased esimesed akadeemilised uurimused (Alfred Cowles’i poolt). Cowles’i peetakse majandusandmete statistilise töötluse isaks. Tema 1933. aastal avaldatud teadustöö kandis pealkirja „Can Stock Market Forecasters Forecast?“ ja uuris seda, kui hästi suudavad aktsiaanalüütikud aktsiate hindu ennustada. Teadustöö esilehel asuv resümee (abstract) koosnes ainult kolmest sõnast – It is doubtful. See on kaheldav.

Igatahes üht-teist Cowles’i uurimused siiski näitasid. Näiteks tsiteeris Jones oma eelnevalt jutuks olnud ajakirjas Fortune avaldatud artiklis seda, et majandusteadlased on leidnud tõendeid trendi esinemisest aktsia hindades. Täpsemalt öeldes puudutas tsitaat Cowles’i leidu, et uurides aktsiate sulgemishindu 1-kuulise sammuga, on leitud tõendeid trendide esinemisest. Samas tsiteerimata jäi Cowles’i uurimustöö järeldus, et 3-nädalase sammu kaupa mõõtes puudus igasugune statistiliselt oluline (ja veel vähem kasumlikult kaubeldav) tõestus trendi olemasolust.

Esimene hedge fondi juht alustas investeerimisega alles keskeas

Selleks ajaks kui eelmainitud ajakirja Fortune artikkel 1949. aastal avaldati, oli Alfred Winslow Jones’ist saanud esimese hedge fondi asutaja. Mees oli siis 48 aastane ja polnud sisuliselt kordagi põhjalikumalt kokku puutunud ei majandushariduse, panganduse ega ka investeerimisega. Oma fondi loomise põhjuseks ei olnud kaugeltki mitte äkitselt süttinud huvi finantsturgude või investeerimise vastu. Põhjused olid proosalisemad. Jones oli jätkuvalt väga aktiivne poliitilisel maastikul, nüüdseks harjunud elama juba päris hästi ja tundiski, et soovib teenida rohkem raha. Ajakirjanduse vallas seda toona teha ei õnnestunud. Kuigi ta proovis Fortune ajakirjast lahkudes paaril korral asutada ka oma ajakirja, siis rahastust ta selle jaoks ei saanud ning nõnda läkski käiku plaan B.

Jones kaasas 60 000 USA dollarit sõpradelt, lisas omalt pool 40 000 ja otsustas 1949. aastal kätt proovida investeerimisega. Mõõdetuna üle järgmise 20 aasta, on tegu ühe läbi aegade parimate teadaolevate hedge fondi tootlusnumbritega. Perioodil 1949-1968 kujunes esialgselt investeeritud raha kumulatiivseks tootluseks veidi alla +5000%. Keskmiseks aastaseks tootluseks teeb see ligikaudu +22%. 1949. aastal Jones’i fondi pandud 10 000 dollarit oli 1968. aasta lõpuks kasvanud ligi 480 000 dollarile.

Uus fondistruktuur

Kuni 1950ndateni opereerisid valdav enamus fonde kasutades selleks investeerimisfondide struktuuri (mutual funds). Need fondid kuulusid USA finantsregulaatori (SEC) järelevalve alla. Lisaks sellele, et selliselt toimetavatel fondidel oli rohkelt avaldamis ja aruandluskohustusi, olid ette nähtud ka üpris kindlad reeglid nende investeerimistegevusele. Jones väitis, et tema oma „fondi“ avalikult ei paku, selles on vähe investoreid ja seepärast keeldub ta seda ka investeerimisfondina registreerimast.

See kõik võimaldas Jones’il pääseda päris piiravatest nõuetest. Näiteks ei tohtinud finantsjärelevalve juures registreeritud investeerimisfondid võtta laenu ega müüa aktsiaid lühikeseks (panustada hinnalangusele). Lisaks oli täpselt reglementeeritud, kuidas peab toimuma haldustasude võtmine ja kuidas need võetud tasud veel omakorda siis maksustatud on. Selle viimase osas saavutas Jones ikka päris suure eelise. Selle asemel, et küsida fikseeritud protsenti halduses olevate varade mahult, küsis Jones oma fondi investoritelt tasuks 20% teenitud kasumist.

Jones kasutas selle uudse tasuskeemi juurutamiseks ja põhjendamiseks nutikat jutukest. Nimelt väitis ta, et Vahemere piirkonnas, täpsemalt feniislastest kaupmeeste seas, oli tavaks oma teenuste eest jätta omale tasuks üks viiendik kaubaretkedel teenitud kasumist. Nõnda sai fondide maailmas alguse tulemustasu rakendamine. Jones kasutas toona selle tulemustasu puhul terminit performance reallocation. Jällegi nutikas sõnakasutus, sest kusagil ei ole juttu tasust kui sellisest. See on peidetud sõna ümberjaotamine taha. Igatahes sellise tasude skeemi kasutamine võimaldas pääseda toona kehtinud 91% tulumaksumäärast. Kuna sisuliselt oli tegu kapitalikasvu tuluga, kujunes selle skeemi alusel teenitud tulude puhul tulumaksu määraks 25%.

Võimenduslaen ja lühikeseks müük

Kuna Jones’i fond ei olnud üles seatud finantsjärelevalves registreeritud traditsioonilise investeerimisfondi vormis, sai ta kasutada võimenduslaenu ja teostada aktsiate lühikeseks müümist. Teisisõnu tekkis tal selge eelis tavaliste investeerimisfondide ees. Tol ajajärgul käitusid traditsioonilised aktsiafondid enamasti järgmiselt. Kogu portfellist kuni 80% investeeriti üksikaktsiatesse ja ülejäänud 20% valdavalt võlakirjadesse. See võlakirjadesse investeeritud osa teenis kahte eesmärki. Esiteks oli sellest vajadusel lihtsam võtta raha välja ja teiseks, oli tegu justkui turvapuhvri ja kuiva püssirohuga headeks aktsiate ostmise aegadeks.

Jones ehitas oma fondi üles teisiti. Alustuseks kasutas ta lihtsalt finantsvõimendust ja turgude ajastamist. Seega selle asemel, et panustada aktsiate tõusule raha 80% fondi mahust nagu tegid seda traditsiooniliste investeerimisfondide fondijuhid, laenas Jones raha juurde ja ostis aktsiaid 150% ulatuses fondi esialgsest mahust. Kui nüüd tema prognooside kohaselt oli aktsiaturgude tõusufaas pöördumas ja asendumas langusfaasiga, olid ka siin tal tegutsemiseks vabamad käed. Traditsiooniliste investeerimisfondide juhid piirdusid sel puhul valdavalt aktsiate maha müümisega. Jones’il oli võimalik ka aktsiaid lühikeseks müüa ehk panustada aktsiahindade langusele.

Ajalugu näitab, et sellises turgude ajastamises ei olnud ta siiski kuigi edukas ja õige pea tema strateegia muutus. Ta küll laenas raha fondi juurde ja ostis jätkuvalt aktsiaid 150% ulatuses fondi väärtusest, kuid samal ajal müüs teisi aktsiaid lühikeseks ligikaudu 80% ulatuses fondi mahust. Nõnda tekkis olukord, kus Jones’i fond oli vaatamata finantsvõimendusele tegelikult aktsiaturu kindlasuunalistele muutustele isegi vähem avatud kui traditsioonilised investeerimisfondid. Nõnda oligi sündinud niinimetatud long-short strateegia.

Innovaator

Jones astus siit veel sammukese edasi. Ta märkas, et mitte kõik aktsiad ei liigu turuindeksiga samas taktis. Mõni aktsia tõusis kõigest +0,8% siis kui turuindeks tervikuna kasvas +1,0%, mõni hoopis +1,5%. Ta viitas oma raportites sellele niinimetatud aktsia reageerimise ulatusele edaspidi kui aktsia kiirendusele (velocity). Jones avastas, et seda karakteristikut kasutades oli tal võimalik koostada täielikult turuneutraalne portfell isegi siis kui ka koguseliselt ja rahaliselt mõõdetuna ostis 150% fondi mahust, kuid müüs lühikeseks kõigest 80% fondi mahust. Jones oli ka esimene, kes oma tootluste mõõtmisel hakkas eristama turu tootlust ja oskuslikust aktsiate valikust tulenevat tootlust. Seda esimest komponenti tuntakse tänapäeval turu beetana, teisele viidatakse sageli kui fondijuhi oskustest tulenevale alfale.

Põhimõtteliselt läks aeg veel rohkem kui dekaadi jagu enne kui nüüdseks Nobeli preemia laureaat William Sharpe avaldas 1963. aastal oma teadustöö „A Simplified Model for Portfolio Analysis“. Just tänu sellele uurimusele jõudis paljude investorite ja fondijuhtide teadvusesse ning igapäevasesse kasutusse kaasaegne portfelliteoori. Kuigi Harry Markowitz oli kaasaegse portfelliteooria uurimuse avaldanud juba 1952. aastal, siis tol ajal puudus võimalus seda praktikas testida. USA aktsiaturul oli tuhandeid aktsiad ja kui Markowitz proovis 1950ndate keskel oma teooriat testida ainuüksi 25 aktsia baasilt, siis ka seda oli toonase Yale’i ülikooli majandusteaduskonna arvutikompleksile liialt palju. Seega 1963. aastaks kui turukordaja beeta ja oskuslikust aktsiavalikust tulenev lisatootlus alfa jõudsid rohkemate investeerimishuviliste teadvusesse, oli Jones seda metoodikat oma aktsia kiirenduse kontseptsioonina kasutanud rohkem kui kümme aastat.

Ühe hedge fondinduse tava alusepanijaks loetakse Jones’i veel. Nimelt nõudis ta, et kõik tema fondijuhtimisel kaasa löövad partnerid investeeriksid olulise osa oma isiklikust varast just nimelt nende enda poolt hallatavase fondi. Nõnda sõltusid nii fondijuhtide enda rikkus kui ka sissetulekud just sellest, kuidas fondil läheb.

Lõpetuseks veel üks näide toonastest konkurentsieelist andavatest ideedest. Alan Dresher, üks Jones’i fondi aktsiaanalüütik, tuli ideele minna ise füüsiliselt kohale USA finantsjärelevalve hoonesse ja lugeda ettevõtete finantsaruandeid kohe siis kui need avaldati. Üllataval kombel oli ta seal neid aruandeid päris pikka aega lugemas ainukesena. Kõik ülejäänud fondijuhid, Wall Street’i maaklerid ja investorid ootasid kuni aruanded jõudsid postiga neile kontorisse. Jah, olid ajad! Toona piisas konkurentsieelise saavutamiseks tõesti vaid väiksest jalavaevast.