Ignitis Grupe IPO kiiranalüüs

Viimase nädala-kahe jooksul on minult juba õige mitmel korral uuritud Leedu energiafirma Ignitis Group potentsiaalse aktsiate esmase avaliku pakkumise ehk IPO kohta. Tõsi, selle postituse kirjutamise hetkel ei ole firma veel IPO kuupäeva välja hõiganud. Kodulehelt leiab vaid pressiteated ja dokumendid märkega kavatsus aktsiate avalikuks pakkumiseks.

Samas on olemas planeeritava IPO registreerimise dokument, mis esmapilgul näeb juba välja küll nagu avaliku pakkumise dokument ehk prospekt. Võtsingi selle 520 leheküljel oleva dokumendi ette, et veidi uurida, millega tegu ja kuidas paistavad ettevõte finantsid. Kuna IPOt ennast veel välja ei ole hõigatud, samuti mitte pakkumise hinda, siis valuatsiooni ehk aktsia hinna mõistlikkuse osas hetkel hinnanguid anda ei saa. Küll aga on firma välja hõiganud dividendipoliitika ja avaldanud finantsid. Neid saab uurida küll.

NB! Tegu on tõesti kiirhinnanguga. Veetsin seda 520 lehekülge lehitsedes ligi tunnikese. See tähendab, et võisin mõnest olulisest detailist üle hüpata, mõista valesti firma ärimudelit või muud sarnast.

Ignitis Grupe ülevaade

Firma leedukeelne nimi on AB Ignitis Grupe, inglise keelses dokumentatsioonis jookseb vahest läbi ka nimi Ignitis Group. 2019. aastal muutis ettevõte nime – senisest Lietuvos Energija UABst sai Ignitis Grupe AB.

Börsil on plaanis noteerida 25,00% kuni 33,33% suurune osalus. Leedu riik läbi Leedu Rahandusministeeriumi aktsiaosaluse jääb suuromanikuks vähemalt 66,67% osakaaluga. Börsil noteerimiseks antakse välja uued aktsiad. See tähendab, et kaasatakse uut raha, mida ettevõte plaanib muuhulgas kasutada investeeringuteks ennekõike jaotusvõrkude ja taastuvenergia segmendis.

Firma nimetab ise end Baltikumi juhtivaks energiateenuste pakkujaks ja taastuvenergia ettevõtteks. Ignitise põhitegevuseks on elektri- ja gaasivõrkude haldus ning taastuvenergia tootmisvõimsuste portfelli haldus. Lisaks pakuvad Ignitis Grupe tütarettevõtted elektri- ja gaasi, päikeseenergia ning innovatiivseid energialahendusi kodumajapidamistele ja äriklientidele. Firma reastab oma koduturuna järgmised riigid: Leedu, Läti, Eesti, Poola ja Soome.

Leedus on Ignitisel energiajulgeoleku mõttes kanda oluline roll. Seepärast on ja jääb firma suuromanikuks Leedu riik. Ignitis kirjutab ise, et firmal on laia haardega, reguleeritud ja pikaajaliste kasumlike lepingutega kaetud tulubaas, mis muudab ettevõtte finantstulemused hästiprognoositavaks. Lisaks väidetavalt head kasvuväljavaated taastuvenergia tootmise varade portfelli kasvatamisel. Ka jaotusvõrgu äri pakub stabiilset tulupotentsiaali (samas nõuab ka investeeringuid). Ignitis on end ümber kujundanud regionaalseks liidriks taastuvenergia alal – portfellist puuduvad nii kivisöe kui ka tuumaenergia abil elektrit tootvad varad. Fookus ja kasvupotentsiaal tulebki firma enda sõnutsi täiendavatest investeeringutest taastuvenergiat tootvatesse varadesse.

Ignitis Grupel on 4 ärisegmenti:

1. Jaotusvõrgud (networks) – firma opereerib Baltikumi suurimat elektri ja gaasi jaotusvõrku. Leedus katab firma jaotusvõrk kogu riigi, kliente on ligi 1,8 miljonit. See äri allub rangelt regulatsioonidele (reguleeritud tariifid) ja on stabiilne tuluallikas. See segment genereeris 2019. aastal ligi 180 miljonit eurot ehk 70% firma EBITDAst (ärikasumile sarnane näitaja).
2. Taastuvenergia tootmine (green generation) – juba valmis ja ehitusjärgus olevate taastuvenergia tootmise varade võimsus kokku on 1,4 GW. Ignitis plaanib seda mahtu kasvatada 1,6-1,8 gigavatini aastaks 2023 ja 4 gigavatini aastaks 2030. Seega pole ime, et just see valdkond nõuab ka kõige rohkem investeeringuid. 2019. kulus investeeringuteks 254 miljonit eurot. Ärikasumit ehk EBITDAd tootis see segment samal aastal 43 miljonit ehk pea 17% kogu firma poolt teenitud kasumist.
3. Paindlik energiatootmine (flexible generation) – firma opereerib 1,1 GW võimsusega gaasil töötavat elektrijaama (Elektrėnai Complex). See segment panustab EBITDAsse ligi 9% ulatuses, investeeringuid kuigivõrd ei nõua.
4. Erinevad kliendilahendused (customers & solutions) – valdavalt elektrienergia pakkumise ja kauplemise poolt koondav segment, samuti pakkumas innovatiivseid kliendilahendusi. Segment moodustab ligikaudu 4% grupi EBITDAst.

Dividendipoliitika

Ignitis Grupe materjalidest leiab sagedasi viiteid firma dividendipoliitikale. Tundub, et sellest saabki aktsia peamine müügiargument. Dividendipoliitika on kirja pandud päris selgelt ja olgem ausad, ka kõlab päris atraktiivselt.

Teisisõnu plaanib firma 2020. aasta eest maksta dividende kokku 85 miljonit eurot. Sealt edasi on plaan igal aastal kasvatada dividendimakset vähemalt +3% aastas. Seega on firma kinnitanud plaani pakkuda iga-aastast dividendimakset, mis kasvab vähemalt +3% aastas. Kõlab hästi, kas pole?!

Samas sellele optimistlikule dividendimaksete plaanile järgneb IPO dokumendis kohe sektsioon, kus kajastatakse möödunud aastate dividendimakseid. Seal avaneb järgmine pilt.

Seega 2017. aastal maksis ettevõte dividendideks 78,3 miljonit eurot, 2018. 13,0 ja 2019. aastal 28,0 miljonit eurot. Tulevane dividendipoliitka mäletatavasti lubas alates 2020. aastast maksta 85 miljonit + iga-aastane vähemalt +3% tõus (2021. aasta eest vähemalt 87,6 miljonit, 2022. eest vähemalt 90,2 miljonit jne). Esmapilgul tunduvad need kaks asja nüüd küll veidi vastuolulised. Kuidas saab ettevõte, kes ei ole isegi viimase 3 aasta jooksul suutnud stabiilseid dividende (stabiilselt kasvavatest dividendidest rääkimata) maksta edaspidi nii rangelt paika pandud ja kõrget dividendi?

Tõenäoliselt peitub vastus kusagil sellel 520 leheküljel. Kiirel läbisirvimisel ma igatahes enda jaoks ses vallas ammendavat vastust ei saanud. Kindlasti oleks investorkohtumisel mineviku dividendimaksete selgitamine üks minu esimesi küsimusi juhtkonnale. Tõenäoliselt on siin dividendimakseid mõjutanud firma ümberkorraldamine (restruktureerimine), aga võib-olla ka intensiivne investeeringute periood või muud taolist. Samas ainuüksi dividendipoliitikat lugedes ja mineviku dividendimaksete tabelit vaadates see tulevaste dividendimaksete plaan kuigi usaldusväärselt ei kõla.

Eriti kui süüvida veidi ettevõtte majandustulemustesse. Mäletatavasti andis pea 70% firma EBITDAst jaotusvõrkude äri. Uurides elektri ja gaasi mahtu, mida viimastel aastatel jaotusvõrgu kaudu pakutud on, siis need numbrid kasvu ei näita. 2017. aastal müüdi 9,22 TWh, 2018. aastal 9,59 TWh, 2019. aastal 9,55 TWh, 2020. aasta 6 kuud möödunud aasta sama ajaga võrreldes taas languses. Tõsi, uurides selle segmendi EBITDA dünaamikat, siis see on viimastel aastatel kasvanud. Samas see tekitab küsimuse, kust see efektiivsuse kasv tulnud on ja kas see on jätkusuutlik? Kui ikka koguseline läbimüük on languses, siis kasvõi selle +3% aastakasvu saavutamiseks, mida dividendipoliitikas ette nähakse, tuleb müügihindu tõsta (samas see on tariifidega reguleeritud äri) või efektiivsust pidevalt kasvatada.

Ka gaasi mahtude puhul on dünaamika sarnane. Selle segmendi EBITDA on olnud mahtudega sarnaselt kõikuv.

Kiire pilk finantsidele

IPO kavatsuste dokumendis on välja toodud ettevõtte majandustulemused aastate 2017-2019 kohta pluss lisaks käesoleva aasta esimese 6 kuu kohta. Lisan alustuseks kokkuvõtva tabeli esmalt tegevusmõõdikute osas. Siit saab aimu, kuidas on muutunud firma ärimahud (mitte finantsid). Tabelist on näha elektri ja gaasi müügimahtude kõikumine, mõni võib öelda, et ka kerge langustrend viimasel 2-3 aastal.

Järgmiseks vaatame finantse. Nagu näha, siis firma käive on olnud läbi aastate suhteliselt stabiilne – seal ligikaudu 1,1 miljardi euro piirimail. Mõnes mõttes justkui hea, teisalt riskikoht, sest kasvu puudumine teeb ettevõtte finantsid sellevõrra haavatavamaks.

Erinevatest EBITDA mõõdikutest jääb mulle silma see, et jaotusvõrgu äri puhul on see olnud kõikuv, samas tundub, et on palju niinimetatud erakorralisi EBITDAd mõjutavaid sündmusi, mis siis suures ulatuses on Adjusted EBITDA ridadel nii-öelda korrigeeritud või tasandatud. Taastuvenergia segmendi EBITDA on samas olnud kasvav. Suures plaanis samas moodustab see ikkagi veel tagasihoidliku osa kogu kasumist.

Uurisin ka firma rahavoogude aruannet. Peamisi finantsnäitajaid koondavast tabelist on näha, et firma genereerib negatiivset rahavoogu. See tähendab, et rahavajadus on viimastel aastatel olnud suurem kui võime oma ärist ise raha genereerida.

Tõenäoliselt on siin põhjuseks suuremahulised investeeringud uutesse taastuvernergia tootmise varadesse, samuti jaotusvõrgu varade parendamine ja renoveerimine. Samas dividendiinvestori vaatepunktist lähtudes on positiivne rahavoog üks olulisemaid näitajaid üldse. Dividendimakse on teadupärast investori kontole vaja maksta ikka rahas. Samas kui seda raha on juba niigi puudu, siis tuleb nii investeeringuteks, põhivara uuendamiseks kui ka dividendimakseteks võtta laenu. See, nagu isegi arvata võite, ei ole lõputult kuigi jätkusuutlik.

Pealegi viib see võlakoormuse tõusuni. Seda on hästi näha alljärgnevast tabelist. Laenumahud laenumahtudeks, kuid esmajärjes tasub uurida võlakoormuse taset võrrelduna EBITDAsse. Investeerimismaastikul peetakse selliste ettevõtete puhul laenukoormuse ja EBITDA suhte taset 5,0-5,5 suhteliselt maksimaalseks talutavaks laenukoormuseks. Näeme, et vähemalt sellest numbrist on suudetud viimase aasta-pooleteisega pisut alla poole tulla. Firma ise on öeldnud, et maksimaalne võlakoormus nende jaoks võib olla 5,0.

Kasuminumbreid koondavast tabelist jäi nii mõnelegi tähelepanelikule lugejale kindlasti silma ka rida net profit. Lisan selle tabeli uuesti. Mäletatavasti planeerib ettevõte hakata maksma dividendideks 85 miljonit eurot aastas ja seda summat igal aastal minimaalselt +3% võrra kasvatama.

Jällegi, kindlasti on selle jaoks omad põhjused, kuid kiiresti peale vaadates näen mina, et net profit on sageli väiksem kui see mainitud number 85 miljonit. Tõsi, on loodud veel täiendav rida adjusted net profit, kus numbrid on hoopis teisest killast, kuid siin tekib nüüd kohe küsimus, et mida siis täpselt kohandatud on? Missugused kulud on hinnatud erakorralisteks? Miks igal aastal on nii palju erakorralisi kulusid, et need mõjutavad puhaskasumi numbrit märkimisväärselt? Need on asjad, mis ka kindlasti tuleb omale enne investeerimist selgeks teha.

Üks tähelepanek veel. Ignitise tüüpi ettevõtete puhul on puhaskasumi ja dividendimakse võrdlemisest tegelikult vähe kasu. Peamiselt sellepärast, et selliste firmade puhul on põhivara kulumi numbrid päris suured. Samas kulum ja amortisatsioon on midagi sellist, mis on puhtalt arvestuslik. Reaalselt (rahaliselt) ettevõtte antud kulu sellele kalendriaastal enam ei kanna. See on ka põhjus, miks rõhutasin vajadust analüüsida ennekõike firma rahavoogude aruannet.

Rahavoogude aruandest loen välja, et ajavahemikul 2017-2019 on firma oma põhitegevusega tootnud ligikaudu 135-178 miljonit eurot rahavoogu. Samas investeeringuteks, nii uuteks kui parendamiseks, on kulunud aastas keskmiselt 183-366 miljonit eurot. See tähendab, et juba aastaid on firma teinud paralleelselt kaht asja: 1) võtnud juurde laenu ja 2) kasutanud kontol olevaid vabu vahendeid (rahajääk vähenemas).

Ükskõik, kuidas ma neid numbreid vaatan (ilma detailsemalt süüvimata), siis minu jaoks ei jookse need kokku. Hea küll, sõnastan ümber – nad jooksevad kokku, nii napilt-napilt, kuid see, kuidas nad kokku jooksevad ei meeldi vähemalt mulle teps mitte. Mitte kusagilt ei paista mingit turvapuhvrit. Olgu selleks siis tugev positiivne rahavoog ehk ettevõte suudab end ise ja oma tuleviku kasvu omavahenditest finantseerida. Või siis kasvavad ärimahud ja pärituul selles vallas. Mina neid vähemalt sellise kiiranalüüsi puhul ei suutnud leida. Võib-olla jäi midagi kahe silma vahele või tõlgendan ärimudelit valesti vms.

Kokkuvõtteks

Nagu öeldud, siis ettevõte ei ole veel oma aktsiate avaliku esmaemissiooni pakkumisega välja tulnud. See tähendab, et hind, millega aktsiaid pakutakse on praegusel hetkel teadmata.

Samas dividendipoliitikat, äri ja finantse oli võimalik ikka hinnata. Dividendipoliitika tundub atraktiivne. Eriti sellise investori jaoks, kes soovib stabiilset ja stabiilselt kasvavat dividenditulu. Mis mind hetkel veidi tagasi hoiab on see, et minu jaoks ei ole iseenesest mõistetav see, kuidas välja hõigatud dividendipoliitikast kinni suudetakse pidada. Jah, võib-olla aasta või kaks. Aga edasi?

Nagu öeldud, siis ettevõte on olnud rahavoo negatiivne. Ehk on selleks korraks suured väljaminekud investeeringute vallas selja taga? Paistab, et siiski mitte, sest Ignitise investeeringute kava näeb ette 1,7-2,0 miljardi euro investeerimist järgmise 4 aasta jooksul. See teeb keskeltläbi 425-500 miljonit eurot aastas.

Põhitegevuse rahavoog on seni jäänud omajagu alla 200 miljoni euro aastas. Seega tundub, et rahajääk väheneb lähiaastatel veelgi ja samuti on tarvis juurde laenata.

Kas ja millistel tingimustel mina Ignitis Grupe aktsiasse investeeriksin?

Tõenäoliselt ei investeerikski. Mulle meeldib oma raha paigutada ikka pigem ettevõtetesse, mille ärimahud kasvavad ja selle kasvu kasumlikult välja mängimise tõenäosus on piisavalt kõrge. Samuti tahaksin näha lisaks dividenditulule ka potentsiaali aktsia hinna tõusuks. See saab tulla valdavalt kahest allikast. Esiteks ärimahtude ja kasumite oluline kasv, mida antud firma puhul väga ette näha ei ole. Teiseks, võimalus soetada aktsiaid väga soodsatelt hinnatasemetelt (võrreldes ettevõtte niinimetatud õiglase väärtusega). See teine aspekt on hetkel lahtine, sest aktsia hinnast ei ole juttu veel tehtud.

Üks viis on veel, kuidas ma selliseid ettevõtteid enda investeerimisportfelli valin. Selliste riskide juures soovin saada ostuhetke seisuga piisavalt kõrget dividendimäära. Sellist, et isegi juhul kui mingil põhjusel saabub 30-40% dividendikärbe, siis saadav dividend oleks ikkagi piisavalt atraktiivne. Ignitis Grupe puhul tunnen, et vähemalt minu jaoks oleks atraktiivne dividendimäär seal alates 8-9%.

Täiendatud 21.09

Täpselt päev-kaks pärast artikli avaldamist hõigati nüüd siis välja ka IPO hinnavahemik, milleks on 22,50-28,00 eurot.

Välja antakse 20 901 503 uut aktsiat. Seega kokku saab firmal olema 75 185 260 aktsiat. Plaan oli dividendideks välja maksta esimesel aastal 85 miljonit eurot. See teeb ligikaudu 1,13 eurot aktsia kohta.

Arvestades hinnavahemikku 22,50-28,00, teeb see oodatavaks esimese aasta dividendimääraks 4,0-5,0%. Lühidalt – vähemalt minu jaoks isiklikult selgelt vähe.

Väga lihtne talupojaloogika ütleb siinkohal järgmist. Selleks, et kätte saada minimaalselt 10-12% oodatavat kogutootlust, peaks ettevõtte suutma järgmiste aastate jooksul kasvatada oma kasumit ja vaba rahavoogu keskeltläbi 6-8% aastas. Sellisel juhul annaks 4-5% dividenditootlus pluss 6-8% aktsia hinnatõus meile kokku 10-12% kogutootlust. Arvestades vähemalt finantsidest läbi kumavat minevikku puudutavat infot ja selles sektoris tegutsemise keskmist kasvupotentsiaali, siis ei tundu see piisavalt tõenäolise baasstsenaariumina. Tõsi, kõik on võimalik, kuid hetkel ja vähemalt minu kiiranalüüsi kohaselt tundub see pigem üpris optimistliku stsenaariumina.

Lahtiütleja:  Käesolev ettevõtte tutvustus ei sisalda endas investeerimissoovitust. Tegu on informatiivse ülevaatega, mille eesmärgiks on laiendada silmaringi ja koondada ettevõtte kohta käivat infot. Investeerimisotsused ja analüüsid teeb iga investor ise.