Bercman Technologies IPO kiirhinnang

Kuni 22. juunini kella 13:00ni saab märkida AS Bercman Technologies nime kandva firma aktsiaid seoses aktsiate avaliku esmapakkumisega. Hiljuti tuli ühes seltskonnas sellest juttu, misjärel vaatasin kiirelt firmale peale ja tegin ka mõned arvutused. Jagangi siinkohal oma mõtteid ja tähelepanekuid.

Olgu öeldud, et kuigi meedias on viimasel ajal ilmunud ka mitmeid intervjuusid ettevõtte asutaja ja tegevjuhiga, siis ühtegi neist enne selle artikli kirjutamist ma kuulanud ei ole. Võtsin lihtsalt ette firma poolt IPO tarbeks kokku pandud ettevõtte kirjelduse ja viimaste aastate majandusaasta aruanded.

AS Bercman Technologies IPO

Ettevõte plaanib oma aktsiad noteerida Nasdaq First North alternatiivturul, kus on muuhulgas noteeritud ka Linda Nektar, Madara Cosmetics ja Saunum Group.

Olgu öeldud, et First North näol ei ole tegu tegelikult börsiga ehk reguleeritud turuga Euroopa Liidu õiguse tähenduses. First North on Nasdaqi poolt loodud mitmepoolne kauplemissüsteem ehk alternatiivturg. Enamasti on nii nõuded seal kauplemise alustamiseks kui ka kauplemise jätkumiseks madalamad kui reguleeritud börsi puhul.

Pakkumise käigus plaanib Bercman emiteerida täiendavalt kuni 200 000 uut aktsiat. Juhul kui huvi pakkumise vastu on suur, võib ettevõte pakutavate aktsiate arvu suurendada 20% ehk kuni 240 000 aktsiani. Eeldusel, et pakkumise käigus lähevad kaubaks eesmärgiks pandud 200 000 aktsiat, saab aktsiate koguarvuks pärast IPOt 1 158 471. See number on oluline kui hakata edaspidi arvutama potentsiaalseid tootlusi ühe aktsia lõikes.

Ühe aktsia hind pakkumisel on 3,40 eurot. See tähendab, et firma kaasab värske omakapitalina 680 000 kuni 816 000 eurot. Sellest ligikaudu 20 000 eurot kulub firma enda sõnul IPO kulude katteks ja ülejäänud raha eest plaanitakse 1) teha investeeringuid oma peamise toote Nutika Ülekäiguraja täiendavasse arendamisse, 2) laiendada müügimeeskonda, 3) teha investeeringuid tootearenduse projekti nimega rongide
juhtimissüsteemide nõuetele vastav toode ja 4) teha investeeringud tootearendusse seoses infrastruktuur-sõiduk (V2X) suhtlusega.

Märkimiskorraldusi saab edastada internetipangas, enamasti otsides seal välja sektsiooni “Väärtpaberite märkimine”. Aktsiate märkimise puhul on hea teada, et raha selleks peab sul kontol täies ulatuses olemas olema.

Millega firma tegeleb?

Nõnda kirjutab ettevõte enda kohta ise aktsiate pakkumise dokumendis.

Bercman (www.bercman.com) on 2016. aastal Tartus
asutatud süvatehnoloogia ettevõte, mille peamiseks
tegevusalaks on liiklusohutuse ja liikuvusega seonduvate
tehnoloogiate ja toodete arendamine ja müümine.

Ettevõte teenib raha nii enda arendatud seadmete
müügiga kui ka küsides perioodilist tasu tarkvara
kasutamise ning süsteemiuuenduste eest. Bercmani
seadmed teeb unikaalseks nendes rakendatavad,
ettevõttesiseselt arendatud tarkvara lahendused,
mis võimaldavad pakkuda konkureerivate toodetega
võrreldes ennenägematult suurt funktsionaalsust ning
kõike seda sarnase hinnaga.

Peamised tootelahendused on:

1. Nutikas Ülekäigurada ehk masinnägemisel põhinev reguleerimata ülekäiguraja ohutussüsteem. Tehnoloogia on kavas rakendada ka reguleeritud ristmikel ning muudel keerukamatel liiklussõlmedel.
   Toode arvestab nii tänase liikluskeskkonna vajadusi kui ka võimalikke arenguid ühendatud, automaatsete ning autonoomsete sõidukite osas. Selleks on Nutikas Ülekäigurada valmisolek liidestamiseks standardiseeritavate infrastruktuur-sõiduk (V2X) riistvara ning tarkvaraga.
2. Nutikas Mobiilsuskeskus ehk interaktiivne infosüsteem transporditeenuse pakkujatele nõudepõhise ühistranspordi võimaldamiseks.

Seega tegu on justkui tarkvaralahenduste firmaga, kes siiski oma lahenduste pakkumiseks peab selle siduma ka mingi füüsilise tootega. Firma on ise öeldnud, et selleks, et fookus liialt ei hajuks, on ettevõttel füüsiliste toodete puhul lepinguline tootmispartner Hansamatrix AS (Nasdaq Riia börsi kauplemissümbol: HMX1R).

Miks see aspekt üldse oluline on? Peamiselt seetõttu, et see paneb teatud piirid tulevaste ärikasumi marginaalide tasemetele. Selge on see, et juhul kui tegu oleks ainult tarkvaralisi lahendusi pakkuva firmaga, oleks potentsiaalsed ärikasumi marginaalid tulevikus oluliselt kõrgemad kui firma puhul, kes pakub (või ostab allhankena sisse) ka füüsilisi tooteid.

Kindlasti tasub ise põhjalikumalt lugeda nii ettevõtte tegutsemisajaloo, ärisuundade, prognooside kui ka riskide kohta ettevõtte kirjeldusest. Sukeldun nüüd siinkohal pigem finantsidesse.

Finantsid ja prognoosid

Koondasin alljärgnevasse tabelisse kokku firma peamised finantsnäitajad viimase 3 aasta kohta. Muud äritulud hõlmavad endas firma sõnul valdavalt tulu sihtfinantseerimisest (erinevad toetused, grandid, partnerlused).

Mitu aastat äri arendamist ja kasvatamist ning seeläbi kahjumlikku tegutsemist on muuhulgas viinud ka negatiivse netovara seisuni, mis suuresti ongi täna IPO põhjuseks. See on igati arusaadav. Firma kirjutab oma 2020. aasta majandusaasta aruandes selle kohta nii.

Seisuga 31.12.2020 oli ettevõtte netovara -61 100.26 eurot, mis jääb alla Äriseadustikus kehtestatud nõude. Kuna ettevõtte poolt pakutavate innovaatiliste toodete arendus ja müük on pikaajaline protsess, siis vastavalt ärimudelile plaanib juhtkond netovara taastumist 2021. aastal.

Ettevõtte netovara kavatsetakse viia äriseadustikuga vastavusse läbi täiendavate investorite ja aktsionäride kaasamise, asutajalt saadud laenude allutamise ja arendatud toodete realisatsiooni.

Kasumiaruandest püüdsin lisaks kokku lüüa veel paar rida, lihtsalt selleks, et aru saada kui suured on ligikaudsed tegevuskulud. Ennekõike sellised kulud, mis otseselt ei ole edasikantavad klientidele. Seega reale “Kaubad, toore, materjal ja teenused” siinkohal tähelepanu ei pööra. Need on sellised kulud, mis tehakse selleks, et midagi konkreetset müüa ja sellelt ka tulu teenida (näiteks allhanke korras Hansamatrix’ile füüsiliste toodete valmistamise eest makstavad tasud). Esmajärjes huvitavad mind read “Mitmesugused tegevuskulud” ja “Tööjõukulud”.

2019. aastal oli nende kahe kululiigi summa kokku ligikaudu 141 tuhat eurot, 2020. aastal pea 157 tuhat eurot. Eriti kiiret kasvu on meeskonna täienemise tõttu teinud tööjõukulud (praktiliselt kahekordistunud). Ettevõte prognoosib, et 2021. aastal ulatuvad tegevuskulud pluss tööjõukulud sinna umbes 243 tuhande euroni.

Miks selliseid arvutusi ja mõttekäike teha? Eks ikka selleks, et aru saada kui mitmeks aastaks võiks ettevõttel kaasatud rahast jaguda juhul kui üldse ei õnnestu midagi müüa või tulu teenida. Mäletatavasti jääb IPO käigus kaasatavate netovahendite maht sinna 660-796 tuhande euro vahemikku. Eeldades, et meeskonna suurendamisega kulud tõenäoliselt kasvavad veelgi, siis julgen pakkuda, et isegi kõige kehvema stsenaariumi puhul (null tulu ja tõusvad kulud) tähendab see vähemalt 2 aasta jagu runway (tegevuskulude puhvri) olemasolu. See on päris hea.

Nüüd prognooside juurde. Siin on firma enda prognoosid.

Esimese asjana jääb mulle silma see, et firma prognoosib erinevate sihtfinantseerimiste kadumist alates 2022. aastast. Või siis puudub neil ses osas nii-öelda nähtavus ja seepärast ei ole neid numbreid kaasatud.

Järgmise asjana märkan väga agressiivseid kasvumäärasid müügikäibe numbrites. Tuletame meelde, et 2019. aasta käive oli ca 70 tuhat, 2020. aastal ligi 125 tuhat eurot. Käesolevaks aastaks prognoosib firma põhimõtteliselt käibe 2,5-kordistamist ehk kasvu +150%. 2022. aastaks aga hoopis käibe rohkem kui 3-kordistamist ehk kasvuks +224%. 2023. aasta käibe kasvumääraks +130% ja 2024. aasta puhul +93%.

Mul puudub igasugune kompetents nõnda piiratud info pealt anda neile numbritele mingeid hinnanguid või neid kuidagi sisustada. Teeme nii, et võtame siis neid nii nagu nad on antud.

Järgmine tähelepanek puudutab rahavooge ja kasumlikkust. Prognoosidest lähtub, et juba järgmisel aastal planeerib ettevõte olla rahavoo positiivne ja teenida ka kasumit. 2024. aasta prognoos näeb ette majandusaasta lõpetamist isegi nõnda kõrge netokasumi marginaaliga nagu 20%. See tähendab, et igast müügikäibega teenitud 1 eurost jõuab 20 senti omanikele kasumina. Ärikasumi marginaal on samas suurusjärgus ehk ca 20%. See on iseenesest päris hea marginaal. Mitte küll tarkvarafirma marginaal (ja ei saagi olla, kuna ettevõte pakub ka füüsilist toodet), aga siiski päris hea. Näiteks Apple ärikasumi marginaal on 27%, Nvidial 29%, Microsoftil 40%.

Dividendimaksed

Dividende ettevõte niipea maksta ei plaani, mis on firma elutsükli faasi arvestades ka igati mõistlik. Väljavõte aktsiate pakkumise dokumentatsioonist.

Dividendide maksmine pole tagatud Bercmanil ei ole kohustust maksta dividende. Bercman ei saa tagada tulevikus dividendide regulaarset väljamaksmist. Bercmani tulevikuplaanid näevad ette kasumi investeerimise ettevõttesse ning lähiajal pole plaanis aktsionäridele dividende maksta.

Juhtkonna soovitused kasumi jaotamiseks põhinevad finantstulemustel, käibekapitalinõuetel, investeeringute tegemise vajadusel ja strateegilistel kaalutlustel. Need ei pruugi ühtida kõikide aktsionäride lühiajaliste huvidega. Dividendide väljamaksmine ja nende suurus sõltub aktsionäride üldkoosoleku otsusest.

Allikas: Ettevõtte tutvustus

Valuatsioon

Nüüd jõuame selle kõige huvitavama, aga samas ka kõige keerulisema küsimuseni – kas pakkumine hinnaga 3,40 eurot aktsia eest on atraktiivne või pigem mitte?

Igasugune analüüs ja finantsmudeldamine sellist tüüpi firmade puhul on üks äraütlemata tänamatu töö. Ainuüksi käibe kasvu määrad, mis ulatuvad kordadesse, sisaldavad endas väga palju määramatust. Mida ma selle all silmas pean? No kasvõi seda, et ettevõtte käibe kasvu prognoos 2022. aastaks +224% vs potentsiaalne tegelik kasvumäär +204% või ka +124% tunduvad mulle endale suhteliselt sama tõenäolised nagu ettevõtte enda prognoos +224%.

Ja kui nüüd püüda arvesse võtta eri stsenaariumeid (kasv võrdub ettevõtte prognoosituga või kasv on oluliselt aeglasem kui prognoos või kasv oluliselt kiirem kui prognoos), siis tulevad tulemused ikka väga seinast seina. Tavaliselt teengi arvutused läbi just nimelt eri stsenaariumite lõikes. Samas selle jaoks on vaja oluliselt paremini kursis olla ettevõtte käekäigu, müügiplaanide ja nende edenemisega kui mina seda täna olen. Seepärast tegin kõige lihtsama arvutuse, mida üldse teha saab. See näeb välja selline.

Ettevõte kaasab täna raha hinnaga 3,40 eurot aktsia kohta. Pärast pakkumise lõppu on kokku 1 158 471 aktsiat või 1 198 471 aktsiat. See teeb firma turuväärtuseks ligikaudu 3,94-4,07 miljonit eurot. Ütleme, et ümmarguselt 4 miljonit.

Kasvuettevõtete valuatsiooni vaadatakse sageli hinna ja müügikäibe suhtarvu kasutades (P/S ratio). Arvutame siis välja viimase raporteeritud käibe baasilt selle P/S suhtarvu. Ettevõtte turuväärtuseks 4 miljonit, 2020. aasta käive oli 125 tuhat ehk P/S = 31,6.

Nii, siia on nüüd vaja kontektsi, eks ole?! Vana majanduse börsifirmade puhul jääb see suhtarv tavaliselt vahemikku 1,0 kuni 4,0. S&P 500 turuindeksil tervikuna 2,0 kuni 4,5. Apple aktsia kauples aastaid P/S vahemikus 2,0-5,0, nüüd viimase hinnaralli tõttu tasemel 7,0. Ma tean, et see ei pruugi olla sobilik võrdlusbaas, aga alguseks hea küll.

Tarkvarafirmad, ennekõike igasugu popid pilveärid ja SaaS ärid, mis näitvad samuti kolmekohalisi protsentuaalseid kasvunumbreid, on eelmise aasta börsibuumi laineharjal kaubeldnud isegi P/S tasemetel 40-70. Tänaseks on paljud neist korrigeerunud ja jõudnud sinna kusagile 20-40 vahemikku.

Need numbrid olid siis arvutatud mineviku käibe pealt. Tavaliselt püütakse selliste firmade puhul ikka vaadata tulevikku. Ehk siis käibe numbrina arvesse võtta käesoleva aasta käibeprognoosi või ka juba järgmise aasta käibe ennustusi. Kuna käive on sel puhul enamasti kiirelt kasvav, siis toob see P/S suhtarvud oluliselt allapoole.

Kuidas oleks lood Bercmaniga? Mis on selle firma ettevaatav P/S suhtarv? Võttes aluseks juhtkonna 2021. aasta käibe prognoosi tuleks ettevaatav P/S suhtarv 12,7. 2022. aasta käibe prognoosile baseeruv P/S suhtarv 3,9. See viimane on justkui juba reaalsusega kooskõlas. Tuletagem nüüd samas meelde, et selle numbrini jõudmiseks peaks firma käesoleval aastal käivet kasvatama +148% ja järgmisel aastal +224% (3,2 korda). Päris palju, kas pole?!

Kuidas leida aga tootluspotentsiaali keskpikas perspektiivis? Seda saab teha nii, et võtame aluseks firma prognoosid (tuletan taas kord meelde, et see on tegelikult ainult üks sisend, reaalsuses peaks läbi mängima mitu eri stsenaariumit) ja eeldame, et 2023. aasta lõpuks on hinna ja müügikäibe suhtarv pöördunud mingi sellise turu või sektori keskmise juurde.

Juhul kui selleks P/S tasemeks võtta 5, siis annaks see Bercmani aktsia väärtuseks 2023. aasta lõpuks ligikaudu 10 eurot. Eeldades, et firma tõesti suudab kiirelt kasvada ka veel 2024. aastal (prognoos +93%) võib ka argumenteerida, et P/S 10 võiks asjaolude kokkusattumisel olla võimalik. Sellisel juhul oleks aktsia umbes 3 aasta pärast väärt pea 20 eurot.

Aga mis siis, kui turu meelsus on selleks ajaks pöördunud ja P/S suhtarvuks on 4? Sellele vastav aktsia hind oleks siis 8 eurot, P/S taseme 3 puhul aga 6 eurot.

Aga mis siis kui juhtkonna poolt välja hõigatud käibeprognoosid ei realiseeru? Mis siis kui kasvumäärad on vaid veerandi võrra väiksemad? 2021. aasta kasv +148% asemel +111% ja 2022. aasta kasv +224% asemel +168%? Sellisel juhul annaks P/S = 5 meile 2023. aasta oodatavaks hinnaks 6,00 eurot.

Mis siis kui käibeprognoosid saavad igal aastal täidetud vaid poole ulatuses? See annab meile aktsia väärtuseks 2023. aasta lõpuks ligikaudu 3,30 eurot, mis on väiksem kui tänane aktsiate pakkumise hind 3,40 eurot.

Arvutasin ka välja, mis siis kui firma suudab igal aastal käivet kasvatada +50% (ja mitte +148%, +224% jne). Sellisel juhul annab P/S = 5 meile oodatavaks aktsia hinnaks 2023. aasta lõpus 1,82 eurot.

Kõik arvutused eeldavad muuhulgas ka seda, et ettevõte järgneva 2,5-3 aasta jooksul täiendavat omakapitali ei kaasa ja aktsiate arv ei suurene. Samuti on siinkohal arvesse võtmata töötajate optsiooniprogrammist tulenev osaluse lahjenemise aspekt (dilution).

Kokkuvõtteks

Selline ta siis sai – Bercman Technologies IPO kiiranalüüs. Mainin veel kord ära, et erinevate arvutuste aluseks võtsin ainult selle info, mis oli kättesaadav aktsiate pakkumise dokumentatsioonis. Samuti nagu nägite, siis ei tegelenud mingi väga keeruka modelleerimisega, tegin vaid mõned lihtsustatud arvutused. Samuti ei süüvinud põhjalikult ärimudelisse, sest mul puudub selleks täna igasugune tõsiseltvõetav kompetents.

Mida siis teha? Kas osaleda või mitte? Soovitan alustuseks esmalt endale selgeks teha, kas sind huvitab päriselt ka see äri ja see firma või sa lähed püüdma potentsiaalset IPO-järgset hinnahüpet? Need on kaks täiesti erinevat mängu, täiesti erinevat investeerimisteesi. Üks ei pruugi olla halvem kui teine. Need on lihtsalt erinevad ja nende eri teeside valguses võetud positsioone tuleb hallata erinevalt.

Juhul kui lähed püüdma midagi sellist, mis on minevikus toimunud Saunumiga ehk IPO-järgset võimalikku hinnahüpet, siis on kogu ülaltoodud jutt sinu jaoks praktiliselt ebaoluline. Siis on tarvis teha teist tüüpi analüüsi (nõudlus vs pakkumine). Igal juhul aga tee plaan ka selleks puhuks kui hinnahüpet ei toimu. Mida sa teed siis? Väga sageli juhtub see, et kauplemisteesist saab pikajaline investeerimispositsioon puhtalt seetõttu, et ei taheta kahjumit sisse võtta.

Juhul kui vaatad seda IPOt investori pilgu läbi, siis nagu näed, on tootluspotentsiaali selliste ettevõtete puhul finantsmodelleerimise abil päris keeruline hinnata. Liikuvaid osi ja määramatust on palju. Eks seepärast öeldaksegi, et sellises elutsükli faasis ettevõtetesse raha paigutamine on keskmisest kõrgema riskiga, nõuab riskijulgust, distsipliini ja ka piisavat hajutatust portfelli tasandil.